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Feierlaune

Globale Aktienmärkte befinden sich seit 5 Monaten in bester Feierlaune. Amerikanische Aktien gemessen am S&P 500 gewannen in diesem Zeitraum ca. 25 Prozent an Wert und notieren nahe ihrer Allzeithöchststände. In den ersten drei Monaten dieses Jahres markierte der Index allein 22 neue Höchstwerte. Europäische Indizes feierten ähnliche Kurserfolge. Der deutsche Aktienindex DAX etwa verzeichnete im Jahr 2024 sogar 26 neue Allzeithochs. Auslöser dieser Kursentwicklung war die Notenbanksitzung der Federal Reserve (FED) im November letzten Jahres, auf der die amerikanischen Notenbanker trotz einer Arbeitslosenquote von damals 3,7 Prozent und einer nach wie vor zu hohen Kerninflation von damals 4 Prozent drei Zinssenkungen für das Jahr 2024 in Aussicht stellten. Diese Ankündigung der Umkehr im Zinszyklus wurde von den Märkten euphorisch aufgenommen und sorgte für eine Rallye bei Aktien und Anleihen. Zwischenzeitlich rechneten die Analysten sogar mit über 150 Basispunkten an Zinsrückgang mit ersten Senkungen ab März und preisten dementsprechend rosige Kursaussichten ein. Dieses überschwängliche Szenario hielten wir schon damals für zu optimistisch und sind mittlerweile in unserer Analyse bestätigt worden. Die Zinserwartungen haben sich normalisiert und es werden aktuell nur noch zwei Zinssenkungen im zweiten Halbjahr erwartet. In Reaktion auf die Normalisierung der Zinserwartungen konsolidierten im ersten Quartal dieses Jahres die Rentenmärkte. Globale Staats- und Unternehmensanleihen (Bloomberg Global Aggregate Index) etwa verloren in diesem Zeitraum ca. 40 Basispunkte an Wert. Die Aktienkurse ließen sich durch die wieder anziehenden Marktzinsen nicht beirren und setzen ihren Höhenflug unvermindert fort. Eine Verschiebung der ersten Zinssenkungen um wenige Monate veränderte das Aktienmarktnarrativ nicht.

Angst vor der eigenen Courage

Das duale Mandat der FED beschreibt Vollbeschäftigung sowie Preisstabilität. Preisstabilität wird von den Zentralbanken definiert über ein mittelfristiges Inflationsziel von 2 Prozent, während Vollbeschäftigung nicht derart eindeutig definiert ist. Oftmals gilt eine Arbeitslosenquote von 2-5 Prozent oder ein größeres Angebot offener Stellen gegenüber Arbeitssuchenden als Vollbeschäftigung. Die Arbeitslosenquote in den USA lag zuletzt bei 3,8 Prozent, was im Bereich des niedrigsten Niveaus der vergangenen 50 Jahre liegt, und gemäß des neuesten Arbeitsmarktberichts schufen US-Unternehmen allein im März über 300.000 neue Stellen. Derweil bleibt die US-Inflation hartnäckig hoch. Die Konsumentenpreise für März stiegen erneut um 3,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr an, in der um die volatilen Komponenten Energie und Nahrungsmittel bereinigten Kernrate betrug der Anstieg sogar 3,8 Prozent. Dies ist weit vom Zentralbankziel der Preisstabilität entfernt. Und selbst die FED hat auf ihrer jüngsten Sitzung ihre Prognose für das Wirtschaftswachstum im Jahr 2024 von zuvor 1,4 Prozent auf nun 2,1 Prozent revidiert und in diesem Zuge auch ihre Erwartung der Kern-Inflation (gemessen am PCE-Preisindex) von 2,4 auf 2,6 Prozent angehoben. Allein auf dieser Datengrundlage wäre unserer Meinung nach eine Zinserhöhung deutlich gerechtfertigter als eine Zinssenkung. Warum signalisiert die FED aber dennoch deutlich ihre Absicht die Leitzinsen zu senken? Unserer Meinung nach ist dies Bedenken geschuldet, dass die starken Leitzinserhöhungen von 0,25 auf 5,5 Prozent erst mit historisch langem Zeitverzug in der Wirtschaft ihre volle Wirkung entfalten werden. Dies liegt an verschiedenen Faktoren. In der Corona-Phase wurde den privaten Haushalten sowie den Unternehmen in den USA über Transferleistungen sowie Subventionen Geld überwiesen, so dass sich die Haushaltsbilanzen aufgrund hoher Barbestände äußerst robust darstellten. Des Weiteren war in Folge der rapide ansteigenden Inflation 2022 klar, dass die Leitzinsen stark ansteigen würden. So nutzten viele Konzerne und Haushalte die attraktiven Zinssätze vor dem Gros der Zinserhöhungen, um Finanzierungen abzuschließen respektive Umschuldungen vorzunehmen. Anstehende Refinanzierungen wurden so weiter in die Zukunft verschoben. Die höheren Zinsen werden erst ab Ende 2024 beginnen sukzessive zu wirken. Zudem hat die stark expansive Fiskalpolitik der vergangenen Jahre die Geldpolitik der FED konterkariert. Insgesamt zeigt sich, dass trotz Leitzinserhöhungen die Finanzkonditionen nie wirklich restriktiv waren. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum in den USA noch keine Rezession eingetreten ist. Obwohl die Zinserhöhungen also noch keine Wirkung entfaltet haben, gingen die Inflationsraten von in der Spitze 9,1 auf zuletzt 3,5 Prozent zurück. Nach der Wiedereröffnung der Wirtschaft infolge der Corona-Lockdowns sowie des Kriegsausbruchs in der Ukraine kam es global zu Angebotsengpässen, welche die Inflationsraten in Kombination mit der oben beschriebenen Liquiditätsschwemme stark ansteigen ließen. Viele Zentralbanker sprachen damals aufgrund dieses Angebotsschocks von einer vorübergehenden Inflationsentwicklung („transitory inflation“). Die lokale Notenbank in San Francisco hat in einer Studie untersucht, welcher Anteil der Inflation auf die Angebotsseite entfällt (azyklische Inflation) und welcher auf nachfrageseitigen Faktoren beruht (zyklische Inflation). Zinserhöhungen wirken sich historisch stärker auf die zyklische Inflation aus, während azyklische Faktoren allenfalls indirekt von Zinserhöhungen beeinflusst werden. Die Studie zeigt, dass der aktuelle Rückgang der Inflation zu einem großen Anteil auf einen Rückgang der azyklischen, also nicht von der FED direkt beeinflussbaren Komponente, zurückzuführen ist, welche sich normalisieren konnte. Dahingegen ist die zyklische Inflation nach wie vor viel zu hoch. Die FED befürchtet nun, dass das Leitzinsniveau angesichts der rückläufigen Inflation zu restriktiv sein könnte. Dies würde der Wirtschaft und damit dem Arbeitsmarkt unnötig schaden. Bei einem Leitzins von 5,5 Prozent und einer Inflationsrate von 5,5 Prozent ergibt sich ein Realzins (also der Zins nach Abzug der Inflation) von 0 Prozent, welcher weder restriktiv noch expansiv ist. Der Realzins steigt sukzessive, wenn das Inflationsniveau abnimmt. D.h. bei einem Inflationsniveau von 3,5 Prozent liegt mittlerweile ein Realzins von 2 Prozent vor, ein durchaus restriktives Niveau. Daher überlegen die Zentralbanker vorsorglich gegenzusteuern, um einem wirtschaftlichen Abschwung vorzubeugen. Ein zusätzlicher Grund, den die Notenbanker ob ihrer offiziellen Unabhängigkeit allerdings nie zugeben würden, liegt unserer Meinung nach in der Schuldenlast der USA. Unsere Hoffnung auf eine nachhaltigere Fiskalpolitik im Wahljahr hat sich zerschlagen. Demokraten wie auch Republikaner betreiben eine überexpansive Ausgabenpolitik. Für die ersten sechs Monate des im September endenden Fiskaljahrs lag das US-Haushaltsdefizit bei 1,1 Billionen USD. Bei momentan vorherrschender Vollbeschäftigung fressen allein die Zinszahlungen für die Staatsschulden 17 Prozent der Steuereinnahmen. Dabei liegt der durchschnittliche Zins dieser Schulden bei 3,3 Prozent, also deutlich unterhalb des aktuellen Zinsniveaus. Höhere Zinsen würden daher über die Zeit die Zinslast der Schulden erhöhen und den Staatshaushalt belasten. Im Falle einer Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit würde zusätzlich das Steuereinkommen reduziert. Wir sind bezüglich der Sinnhaftigkeit vorgezogener, antizipativer Zinssenkungen skeptisch und stehen diesen kritisch gegenüber. Wir haben schon 2022 betont, dass eine nachhaltige Rückführung der Inflation unserer Meinung nach einer Rezession bedarf. Bei vorschnellen Zinssenkungen besteht ein Reflationsrisiko. Sinkende Zinsen und expansive Fiskalpolitik drohen die Inflation wieder anzufachen. Aufgrund von Nachlaufeffekten bei der Inflation (z.B. bei Mieten) sehen wir bis Mitte des Jahres weiterhin tendenziell rückläufige Inflationsraten, danach könnte sich die Inflation aber wieder beschleunigen. Die Güterpreisinflation steigt aktuell wieder von einem niedrigen Niveau und auch Rohstoffpreise befinden sich ebenfalls wieder auf dem Vormarsch. Mittel- bis langfristig könnte bei einer vorschnellen Zinswende so eine Wiederholung der Entwicklungen der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts drohen. Dort stieg die Inflation aufgrund zu früh gelockerter Geldpolitik wieder stark an.

Global divergente Konjunkturzyklen

In der Eurozone hat sich unser prognostiziertes Szenario bis dato erfüllt. Eine schwache Rezession sorgt dafür, dass die Inflationsraten schneller sinken als angenommen. Dies eröffnet der europäischen Zentralbank (EZB) die Möglichkeit die Zinsen zu senken. In der Industrie sind zarte Stabilisierungstendenzen erkennbar und erste Frühindikatoren beschreiben eine Bodenbildung. Da aber auch in der Eurozone die Zinserhöhungen erst noch ihre volle Wirkung entfalten werden, ist diese Bodenbildung wahrscheinlich zu fragil und anfällig für Rückschläge. Daher können Zinssenkungen sinnvoll sein, solange der Inflationstrend abwärtsgerichtet ist. Zusammengefasst sehen wir in der Eurozone ein Rezessionsrisiko und in den USA ein Reflationsrisiko. China kämpft im Gegensatz zum Rest der Welt mit einer massiven Immobilienkrise und einer damit verbundenen Deflation. Diese Deflation exportiert die Volksrepublik und „hilft“ damit der Inflationsentwicklung der entwickelten Welt. Preisgünstige Elektro-Autos, Solarpaneele und Batterien sorgen für Dämpfung der Güterpreisinflation. Das chinesische Wirtschaftswachstum entwickelt sich verglichen mit der westlichen Welt zwar noch überproportional, wird aber ohne geld- oder fiskalpolitische Impulse spürbar unterhalb der historischen Wachstumsraten liegen.

Geopolitik fragil

Das geopolitische Umfeld ist aktuell so gefährlich wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Die Ukraine droht den von Russland begonnenen Krieg zu verlieren. Der Iran greift Israel zum ersten Mal in der Historie direkt mit Luftangriffswaffen an. Zurzeit beraten israelische Politiker über mögliche Szenarien zur Reaktion.  Die Wahrscheinlichkeit einer Ausweitung des Nahost-Konflikts ist ausgesprochen hoch. China attackiert derweil philippinische Schiffe im südchinesischen Meer und verletzt dabei deren Besatzungsmitglieder. Sollte bei Begegnungen dieser Art ein Todesfall zu beklagen sein, gehen Geopolitiker davon aus, dass der Verteidigungspakt der Philippinen mit den USA sowie Japan einberufen würde, so dass sich schlussendlich amerikanische und chinesische Truppen gegenüberstehen würden. Zudem bietet der Taiwankonflikt weiterhin Eskalationspotenzial. Und zu guter Letzt wird die amerikanische Präsidentschaftswahl immer stärker in den Fokus rücken.

Anlagestrategie

Angesichts unseres oben skizzierten makroökonomischen Ausblicks ist unser Basisszenario nach wie vor wenig verändert. Die Inflationsraten unter das Zentralbankziel von 2 Prozent zurückzuführen, stellt sich als herausfordernd dar. Wir sind überzeugt, dass dies nur mit einem sich abkühlenden Wachstumsumfeld erreichbar ist. Voreilige monetäre Stimuli bergen die Gefahr einer erneut anziehenden Inflation und könnten einen geldpolitischen Fehler darstellen. Auch eine potenzielle Wachstumsbelebung in Europa sehen wir als kraftlos. Für unsere Anlagestrategie ergeben sich dementsprechend wenig Änderungen. Wir richten die Portfolien nach wie vor defensiv aus.

Aktien

Die Aktienmärkte beschleunigten ihre Kursrallye in den vergangenen Monaten und sind fulminant ins Jahr gestartet. Bemerkenswert ist, dass diese Kursrallye ohne einen vorherigen nennenswerten Abverkauf begonnen hat. In der Historie des S&P 500 gab es einen Kursanstieg von über 20 Prozent in nur 5 Monaten lediglich nach starken Marktkorrekturen, in diesem Jahrhundert zum Beispiel ausschließlich nach den Bärenmarktphasen 2008/2009 (Finanzkrise) und 2020 (Corona). Zudem war der Anstieg äußerst geradlinig. Zwischenkorrekturen betrugen bis zum Ende des ersten Quartals maximal 1,5 Prozent und wurden unmittelbar für Anschlusskäufe genutzt. Dies verdeutlicht das positive Börsensentiment. Es mehren sich aber auch Anzeichen von spekulativen Übertreibungen. Bitcoin gewann im ersten Quartal 61 Prozent an Wert. Die von Donald Trump kontrollierte Kurznachrichtenplattform Truth Social feierte einen imposanten Börsengang mit einer initialen Bewertung von 8 Mrd. USD. 2023 hatte das Unternehmen einen Umsatz von 4 Mio. USD und verbrannte seit Gründung 2021 zig Millionen USD. Die Investoren sind nach wie vor euphorisch, sobald es um das Thema der Künstlichen Intelligenz geht. Im ersten Quartal stieg beispielsweise der Kurs von Nvidia erneut 82 Prozent an. Mit einem Indexgewicht von fast 5 Prozent am MSCI World, war die Aktie allein für 4 Prozent der Kursentwicklung des Index verantwortlich. Insgesamt lässt sich konstatieren, dass es momentan eine Tendenz zum „Winner takes it all“ gibt. Wenige Titel entwickeln sich außerordentlich gut. Rheinmetall im DAX gewinnt 82 Prozent und die Geschäftsentwicklung eines Unternehmens (Novo Nordisk) ist der ausschlaggebende Grund, dass die Wachstumsprognosen Dänemarks nach oben revidiert werden. Schaut man sich den europäischen Markt an, dann erkennt man, dass sich Diversifikation in den vergangenen Monaten nicht ausgezahlt hat, auf Indexebene hinkte der 600 Titel umfassende Stoxx 600 dem 50 Titel umfassenden Eurostoxx 50 deutlich hinterher. Und auch Qualitätsaktien (MSCI Europe Quality) verzeichneten in diesem Zeitraum einen schwächeren Anstieg. Die Bewertungen der globalen Aktienmärkte sind stark angestiegen und müssen aktuell als teuer eingestuft werden. Seit dem ersten Quartal 2023 gewann der MSCI World knapp 26 Prozent an Wert. Im gleichen Zeitraum stiegen die Erträge der Unternehmen aber lediglich im einstelligen Prozentbereich. Die Kursentwicklung der vergangenen Monate müsste nun mit einer entsprechenden Gewinndynamik unterfüttert werden, um eine Fortführung der Rallye zu rechtfertigen. Dies bedarf unseres Erachtens eines nahezu perfektes Investmentumfelds. Angesichts der bestehenden (geo-)politischen Problem- und Konfliktherde, hartnäckiger Inflation sowie hoher Zinsen, sehen wir die Märkte zu sorglos und gehen für die Zukunft von erhöhter Volatilität aus. Daher bleiben wir defensiv positioniert und innerhalb der Wirtschaftsregionen ausgewogen diversifiziert. Jede Region hat ihre eigenen Herausforderungen und Chancen. Bei der Selektion legen wir weiterhin einen starken Fokus auf Qualitätsunternehmen. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Wir sind der festen Überzeugung, dass die zuletzt schwächere Wertentwicklung der Qualitätstitel wieder aufgeholt wird. Durch unseren aktiven Investmentstil werden wir ferner Opportunitäten nutzen, sobald sich diese herauskristallisieren.

Anleihen

Anleihen sehen wir nach der Konsolidierung im ersten Quartal und der Aussicht auf baldige Zinssenkungen wieder als attraktiv an. Insbesondere europäische Anleihen könnten von einer schnelleren Zinswende der EZB im Vergleich zur FED profitieren. Unternehmensanleihen hoher Bonität im mittleren Laufzeitenbereich halten wir für interessant, um sich das aktuelle Zinsniveau zu sichern. Zudem beobachten wir spannende Anlageopportunitäten in anderen Segmenten des Anleihespektrums, z.B. bei besicherten Pfandbriefen. Dort rentieren hochklassige Anleihen mit Renditeaufschlägen zu ihrem jeweiligen Ratingbereich.

Rohstoffe/Alternative Investments

Gold hat sich im vergangenen Quartal beeindruckend entwickelt. Geopolitische Spannungen, avisierte Zinssenkungen sowie eine expansive Fiskalpolitik der Staaten und Regierungen sorgten für Höchststände. Da dieses Umfeld unserer Meinung nach anhalten wird, halten wir Gold weiterhin für eine interessante Portfoliobeimischung zur Diversifikation. Alternative Investments nutzen wir nach wie vor zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.

Fazit

Die Aktienmärkte steigen seit 5 Monaten aufgrund der Erwartung baldiger Zinssenkungen steil an. Insbesondere die US-Notenbank FED hat unseres Erachtens aktuell aber keine Grundlage die Zinsen voreilig zu senken. Eine an Vollbeschäftigung grenzende Arbeitslosenquote sowie eine hartnäckig hohe Inflation sprechen eher für weitere Zinserhöhungen als für -senkungen. Die FED ist angesichts fallender Inflationsraten besorgt, die Leitzinsen zu stark erhöht zu haben. Da sich das hohe Zinsniveau noch nicht über restriktive Finanzkonditionen in der Wirtschaft niedergeschlagen hat, scheint die FED präventiv Zinsen senken zu wollen, um einem Wirtschaftsabschwung vorzubeugen. Dies könnte sich als geldpolitischer Fehler erweisen und ein Reflationsrisiko darstellen. In der Eurozone hingegen erscheinen Zinssenkungen ob der Schwäche der hiesigen Wirtschaft opportun. China hingegen befindet sich in einem deflationären Umfeld und müsste expansive Fiskal- und Geldpolitik betreiben, um das historisch schwache Wachstum zu beflügeln. Die Aktienmärkte sind potenziell zu stark angestiegen und bedürfen aufgrund ihrer hohen Bewertungen mittlerweile ein ideales Investmentumfeld, um weitere Kursanstiege zu rechtfertigen. Angesichts der bestehenden (geo-)politischen Problem- und Konfliktherde, hartnäckiger Inflation sowie hoher Zinsen wäre eine Konsolidierung nichts Ungewöhnliches. Auch die relativ schwächere Wertentwicklung von Qualitätsunternehmen sollte sich unserer Meinung auf absehbare Zeit wieder legen. Wir bleiben daher unseren Investments in Qualitätstiteln treu und verbleiben nach wie vor in einer defensiven Portfoliopositionierung. Anleihen halten wir nach einer Konsolidierung wieder für attraktiv. Dabei bevorzugen wir Unternehmensanleihen guter Bonität im mittleren Laufzeitenband. Zudem sehen wir Opportunitäten in speziellen Segmenten des Anleihemarktes, wie z.B. besicherten Pfandbriefen. Gold besitzt aufgrund seines Status als sicherer Hafen eine Rolle im Portfolio und spielt im aktuellen Marktumfeld seine Stärken aus. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.  " ["post_title"]=> string(34) "Marktkommentar zum 2. Quartal 2024" ["post_excerpt"]=> string(0) "" ["post_status"]=> string(7) "publish" ["comment_status"]=> string(6) "closed" ["ping_status"]=> string(6) "closed" ["post_password"]=> string(0) "" ["post_name"]=> string(35) "marktkommentar-zum-2-quartal-2024-2" ["to_ping"]=> string(0) "" ["pinged"]=> string(0) "" ["post_modified"]=> string(19) "2024-04-24 15:32:33" ["post_modified_gmt"]=> string(19) "2024-04-24 13:32:33" ["post_content_filtered"]=> string(0) "" ["post_parent"]=> int(0) ["guid"]=> string(37) "https://portfolio-concept.de/?p=10069" ["menu_order"]=> int(0) ["post_type"]=> string(4) "post" ["post_mime_type"]=> string(0) "" ["comment_count"]=> string(1) "0" ["filter"]=> string(3) "raw" }

Marktkommentar zum 2. Quartal 2024

Feierlaune

Globale Aktienmärkte befinden sich seit 5 Monaten in bester Feierlaune. Amerikanische Aktien gemessen am S&P 500 gewannen in diesem Zeitraum ca. 25 Prozent an Wert und notieren nahe ihrer Allzeithöchststände. In den ersten drei Monaten dieses Jahres markierte der Index allein 22 neue Höchstwerte. Europäische Indizes feierten ähnliche Kurserfolge. Der deutsche Aktienindex DAX etwa verzeichnete im Jahr 2024 sogar 26 neue Allzeithochs.

Auslöser dieser Kursentwicklung war die Notenbanksitzung der Federal Reserve (FED) im November letzten Jahres, auf der die amerikanischen Notenbanker trotz einer Arbeitslosenquote von damals 3,7 Prozent und einer nach wie vor zu hohen Kerninflation von damals 4 Prozent drei Zinssenkungen für das Jahr 2024 in Aussicht stellten. Diese Ankündigung der Umkehr im Zinszyklus wurde von den Märkten euphorisch aufgenommen und sorgte für eine Rallye bei Aktien und Anleihen.

Zwischenzeitlich rechneten die Analysten sogar mit über 150 Basispunkten an Zinsrückgang mit ersten Senkungen ab März und preisten dementsprechend rosige Kursaussichten ein. Dieses überschwängliche Szenario hielten wir schon damals für zu optimistisch und sind mittlerweile in unserer Analyse bestätigt worden. Die Zinserwartungen haben sich normalisiert und es werden aktuell nur noch zwei Zinssenkungen im zweiten Halbjahr erwartet.

In Reaktion auf die Normalisierung der Zinserwartungen konsolidierten im ersten Quartal dieses Jahres die Rentenmärkte. Globale Staats- und Unternehmensanleihen (Bloomberg Global Aggregate Index) etwa verloren in diesem Zeitraum ca. 40 Basispunkte an Wert.

Die Aktienkurse ließen sich durch die wieder anziehenden Marktzinsen nicht beirren und setzen ihren Höhenflug unvermindert fort. Eine Verschiebung der ersten Zinssenkungen um wenige Monate veränderte das Aktienmarktnarrativ nicht.

Angst vor der eigenen Courage

Das duale Mandat der FED beschreibt Vollbeschäftigung sowie Preisstabilität. Preisstabilität wird von den Zentralbanken definiert über ein mittelfristiges Inflationsziel von 2 Prozent, während Vollbeschäftigung nicht derart eindeutig definiert ist. Oftmals gilt eine Arbeitslosenquote von 2-5 Prozent oder ein größeres Angebot offener Stellen gegenüber Arbeitssuchenden als Vollbeschäftigung.

Die Arbeitslosenquote in den USA lag zuletzt bei 3,8 Prozent, was im Bereich des niedrigsten Niveaus der vergangenen 50 Jahre liegt, und gemäß des neuesten Arbeitsmarktberichts schufen US-Unternehmen allein im März über 300.000 neue Stellen.

Derweil bleibt die US-Inflation hartnäckig hoch. Die Konsumentenpreise für März stiegen erneut um 3,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr an, in der um die volatilen Komponenten Energie und Nahrungsmittel bereinigten Kernrate betrug der Anstieg sogar 3,8 Prozent. Dies ist weit vom Zentralbankziel der Preisstabilität entfernt.

Und selbst die FED hat auf ihrer jüngsten Sitzung ihre Prognose für das Wirtschaftswachstum im Jahr 2024 von zuvor 1,4 Prozent auf nun 2,1 Prozent revidiert und in diesem Zuge auch ihre Erwartung der Kern-Inflation (gemessen am PCE-Preisindex) von 2,4 auf 2,6 Prozent angehoben.

Allein auf dieser Datengrundlage wäre unserer Meinung nach eine Zinserhöhung deutlich gerechtfertigter als eine Zinssenkung. Warum signalisiert die FED aber dennoch deutlich ihre Absicht die Leitzinsen zu senken?

Unserer Meinung nach ist dies Bedenken geschuldet, dass die starken Leitzinserhöhungen von 0,25 auf 5,5 Prozent erst mit historisch langem Zeitverzug in der Wirtschaft ihre volle Wirkung entfalten werden. Dies liegt an verschiedenen Faktoren.

In der Corona-Phase wurde den privaten Haushalten sowie den Unternehmen in den USA über Transferleistungen sowie Subventionen Geld überwiesen, so dass sich die Haushaltsbilanzen aufgrund hoher Barbestände äußerst robust darstellten. Des Weiteren war in Folge der rapide ansteigenden Inflation 2022 klar, dass die Leitzinsen stark ansteigen würden. So nutzten viele Konzerne und Haushalte die attraktiven Zinssätze vor dem Gros der Zinserhöhungen, um Finanzierungen abzuschließen respektive Umschuldungen vorzunehmen. Anstehende Refinanzierungen wurden so weiter in die Zukunft verschoben. Die höheren Zinsen werden erst ab Ende 2024 beginnen sukzessive zu wirken.

Zudem hat die stark expansive Fiskalpolitik der vergangenen Jahre die Geldpolitik der FED konterkariert. Insgesamt zeigt sich, dass trotz Leitzinserhöhungen die Finanzkonditionen nie wirklich restriktiv waren. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum in den USA noch keine Rezession eingetreten ist.

Obwohl die Zinserhöhungen also noch keine Wirkung entfaltet haben, gingen die Inflationsraten von in der Spitze 9,1 auf zuletzt 3,5 Prozent zurück.

Nach der Wiedereröffnung der Wirtschaft infolge der Corona-Lockdowns sowie des Kriegsausbruchs in der Ukraine kam es global zu Angebotsengpässen, welche die Inflationsraten in Kombination mit der oben beschriebenen Liquiditätsschwemme stark ansteigen ließen. Viele Zentralbanker sprachen damals aufgrund dieses Angebotsschocks von einer vorübergehenden Inflationsentwicklung („transitory inflation“).

Die lokale Notenbank in San Francisco hat in einer Studie untersucht, welcher Anteil der Inflation auf die Angebotsseite entfällt (azyklische Inflation) und welcher auf nachfrageseitigen Faktoren beruht (zyklische Inflation). Zinserhöhungen wirken sich historisch stärker auf die zyklische Inflation aus, während azyklische Faktoren allenfalls indirekt von Zinserhöhungen beeinflusst werden.

Die Studie zeigt, dass der aktuelle Rückgang der Inflation zu einem großen Anteil auf einen Rückgang der azyklischen, also nicht von der FED direkt beeinflussbaren Komponente, zurückzuführen ist, welche sich normalisieren konnte. Dahingegen ist die zyklische Inflation nach wie vor viel zu hoch.

Die FED befürchtet nun, dass das Leitzinsniveau angesichts der rückläufigen Inflation zu restriktiv sein könnte. Dies würde der Wirtschaft und damit dem Arbeitsmarkt unnötig schaden.

Bei einem Leitzins von 5,5 Prozent und einer Inflationsrate von 5,5 Prozent ergibt sich ein Realzins (also der Zins nach Abzug der Inflation) von 0 Prozent, welcher weder restriktiv noch expansiv ist. Der Realzins steigt sukzessive, wenn das Inflationsniveau abnimmt. D.h. bei einem Inflationsniveau von 3,5 Prozent liegt mittlerweile ein Realzins von 2 Prozent vor, ein durchaus restriktives Niveau.

Daher überlegen die Zentralbanker vorsorglich gegenzusteuern, um einem wirtschaftlichen Abschwung vorzubeugen.

Ein zusätzlicher Grund, den die Notenbanker ob ihrer offiziellen Unabhängigkeit allerdings nie zugeben würden, liegt unserer Meinung nach in der Schuldenlast der USA. Unsere Hoffnung auf eine nachhaltigere Fiskalpolitik im Wahljahr hat sich zerschlagen. Demokraten wie auch Republikaner betreiben eine überexpansive Ausgabenpolitik. Für die ersten sechs Monate des im September endenden Fiskaljahrs lag das US-Haushaltsdefizit bei 1,1 Billionen USD. Bei momentan vorherrschender Vollbeschäftigung fressen allein die Zinszahlungen für die Staatsschulden 17 Prozent der Steuereinnahmen. Dabei liegt der durchschnittliche Zins dieser Schulden bei 3,3 Prozent, also deutlich unterhalb des aktuellen Zinsniveaus. Höhere Zinsen würden daher über die Zeit die Zinslast der Schulden erhöhen und den Staatshaushalt belasten. Im Falle einer Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit würde zusätzlich das Steuereinkommen reduziert.

Wir sind bezüglich der Sinnhaftigkeit vorgezogener, antizipativer Zinssenkungen skeptisch und stehen diesen kritisch gegenüber. Wir haben schon 2022 betont, dass eine nachhaltige Rückführung der Inflation unserer Meinung nach einer Rezession bedarf. Bei vorschnellen Zinssenkungen besteht ein Reflationsrisiko. Sinkende Zinsen und expansive Fiskalpolitik drohen die Inflation wieder anzufachen.

Aufgrund von Nachlaufeffekten bei der Inflation (z.B. bei Mieten) sehen wir bis Mitte des Jahres weiterhin tendenziell rückläufige Inflationsraten, danach könnte sich die Inflation aber wieder beschleunigen. Die Güterpreisinflation steigt aktuell wieder von einem niedrigen Niveau und auch Rohstoffpreise befinden sich ebenfalls wieder auf dem Vormarsch.

Mittel- bis langfristig könnte bei einer vorschnellen Zinswende so eine Wiederholung der Entwicklungen der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts drohen. Dort stieg die Inflation aufgrund zu früh gelockerter Geldpolitik wieder stark an.

Global divergente Konjunkturzyklen

In der Eurozone hat sich unser prognostiziertes Szenario bis dato erfüllt. Eine schwache Rezession sorgt dafür, dass die Inflationsraten schneller sinken als angenommen. Dies eröffnet der europäischen Zentralbank (EZB) die Möglichkeit die Zinsen zu senken. In der Industrie sind zarte Stabilisierungstendenzen erkennbar und erste Frühindikatoren beschreiben eine Bodenbildung. Da aber auch in der Eurozone die Zinserhöhungen erst noch ihre volle Wirkung entfalten werden, ist diese Bodenbildung wahrscheinlich zu fragil und anfällig für Rückschläge. Daher können Zinssenkungen sinnvoll sein, solange der Inflationstrend abwärtsgerichtet ist. Zusammengefasst sehen wir in der Eurozone ein Rezessionsrisiko und in den USA ein Reflationsrisiko.

China kämpft im Gegensatz zum Rest der Welt mit einer massiven Immobilienkrise und einer damit verbundenen Deflation. Diese Deflation exportiert die Volksrepublik und „hilft“ damit der Inflationsentwicklung der entwickelten Welt. Preisgünstige Elektro-Autos, Solarpaneele und Batterien sorgen für Dämpfung der Güterpreisinflation.

Das chinesische Wirtschaftswachstum entwickelt sich verglichen mit der westlichen Welt zwar noch überproportional, wird aber ohne geld- oder fiskalpolitische Impulse spürbar unterhalb der historischen Wachstumsraten liegen.

Geopolitik fragil

Das geopolitische Umfeld ist aktuell so gefährlich wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Die Ukraine droht den von Russland begonnenen Krieg zu verlieren.

Der Iran greift Israel zum ersten Mal in der Historie direkt mit Luftangriffswaffen an. Zurzeit beraten israelische Politiker über mögliche Szenarien zur Reaktion.  Die Wahrscheinlichkeit einer Ausweitung des Nahost-Konflikts ist ausgesprochen hoch.

China attackiert derweil philippinische Schiffe im südchinesischen Meer und verletzt dabei deren Besatzungsmitglieder. Sollte bei Begegnungen dieser Art ein Todesfall zu beklagen sein, gehen Geopolitiker davon aus, dass der Verteidigungspakt der Philippinen mit den USA sowie Japan einberufen würde, so dass sich schlussendlich amerikanische und chinesische Truppen gegenüberstehen würden. Zudem bietet der Taiwankonflikt weiterhin Eskalationspotenzial.

Und zu guter Letzt wird die amerikanische Präsidentschaftswahl immer stärker in den Fokus rücken.

Anlagestrategie

Angesichts unseres oben skizzierten makroökonomischen Ausblicks ist unser Basisszenario nach wie vor wenig verändert. Die Inflationsraten unter das Zentralbankziel von 2 Prozent zurückzuführen, stellt sich als herausfordernd dar. Wir sind überzeugt, dass dies nur mit einem sich abkühlenden Wachstumsumfeld erreichbar ist. Voreilige monetäre Stimuli bergen die Gefahr einer erneut anziehenden Inflation und könnten einen geldpolitischen Fehler darstellen. Auch eine potenzielle Wachstumsbelebung in Europa sehen wir als kraftlos.

Für unsere Anlagestrategie ergeben sich dementsprechend wenig Änderungen. Wir richten die Portfolien nach wie vor defensiv aus.

Aktien

Die Aktienmärkte beschleunigten ihre Kursrallye in den vergangenen Monaten und sind fulminant ins Jahr gestartet. Bemerkenswert ist, dass diese Kursrallye ohne einen vorherigen nennenswerten Abverkauf begonnen hat. In der Historie des S&P 500 gab es einen Kursanstieg von über 20 Prozent in nur 5 Monaten lediglich nach starken Marktkorrekturen, in diesem Jahrhundert zum Beispiel ausschließlich nach den Bärenmarktphasen 2008/2009 (Finanzkrise) und 2020 (Corona). Zudem war der Anstieg äußerst geradlinig. Zwischenkorrekturen betrugen bis zum Ende des ersten Quartals maximal 1,5 Prozent und wurden unmittelbar für Anschlusskäufe genutzt. Dies verdeutlicht das positive Börsensentiment.

Es mehren sich aber auch Anzeichen von spekulativen Übertreibungen. Bitcoin gewann im ersten Quartal 61 Prozent an Wert. Die von Donald Trump kontrollierte Kurznachrichtenplattform Truth Social feierte einen imposanten Börsengang mit einer initialen Bewertung von 8 Mrd. USD. 2023 hatte das Unternehmen einen Umsatz von 4 Mio. USD und verbrannte seit Gründung 2021 zig Millionen USD.

Die Investoren sind nach wie vor euphorisch, sobald es um das Thema der Künstlichen Intelligenz geht. Im ersten Quartal stieg beispielsweise der Kurs von Nvidia erneut 82 Prozent an. Mit einem Indexgewicht von fast 5 Prozent am MSCI World, war die Aktie allein für 4 Prozent der Kursentwicklung des Index verantwortlich.

Insgesamt lässt sich konstatieren, dass es momentan eine Tendenz zum „Winner takes it all“ gibt. Wenige Titel entwickeln sich außerordentlich gut. Rheinmetall im DAX gewinnt 82 Prozent und die Geschäftsentwicklung eines Unternehmens (Novo Nordisk) ist der ausschlaggebende Grund, dass die Wachstumsprognosen Dänemarks nach oben revidiert werden.

Schaut man sich den europäischen Markt an, dann erkennt man, dass sich Diversifikation in den vergangenen Monaten nicht ausgezahlt hat, auf Indexebene hinkte der 600 Titel umfassende Stoxx 600 dem 50 Titel umfassenden Eurostoxx 50 deutlich hinterher. Und auch Qualitätsaktien (MSCI Europe Quality) verzeichneten in diesem Zeitraum einen schwächeren Anstieg.

Die Bewertungen der globalen Aktienmärkte sind stark angestiegen und müssen aktuell als teuer eingestuft werden. Seit dem ersten Quartal 2023 gewann der MSCI World knapp 26 Prozent an Wert. Im gleichen Zeitraum stiegen die Erträge der Unternehmen aber lediglich im einstelligen Prozentbereich. Die Kursentwicklung der vergangenen Monate müsste nun mit einer entsprechenden Gewinndynamik unterfüttert werden, um eine Fortführung der Rallye zu rechtfertigen.

Dies bedarf unseres Erachtens eines nahezu perfektes Investmentumfelds. Angesichts der bestehenden (geo-)politischen Problem- und Konfliktherde, hartnäckiger Inflation sowie hoher Zinsen, sehen wir die Märkte zu sorglos und gehen für die Zukunft von erhöhter Volatilität aus.

Daher bleiben wir defensiv positioniert und innerhalb der Wirtschaftsregionen ausgewogen diversifiziert. Jede Region hat ihre eigenen Herausforderungen und Chancen.

Bei der Selektion legen wir weiterhin einen starken Fokus auf Qualitätsunternehmen. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Wir sind der festen Überzeugung, dass die zuletzt schwächere Wertentwicklung der Qualitätstitel wieder aufgeholt wird.

Durch unseren aktiven Investmentstil werden wir ferner Opportunitäten nutzen, sobald sich diese herauskristallisieren.

Anleihen

Anleihen sehen wir nach der Konsolidierung im ersten Quartal und der Aussicht auf baldige Zinssenkungen wieder als attraktiv an. Insbesondere europäische Anleihen könnten von einer schnelleren Zinswende der EZB im Vergleich zur FED profitieren.

Unternehmensanleihen hoher Bonität im mittleren Laufzeitenbereich halten wir für interessant, um sich das aktuelle Zinsniveau zu sichern.

Zudem beobachten wir spannende Anlageopportunitäten in anderen Segmenten des Anleihespektrums, z.B. bei besicherten Pfandbriefen. Dort rentieren hochklassige Anleihen mit Renditeaufschlägen zu ihrem jeweiligen Ratingbereich.

Rohstoffe/Alternative Investments

Gold hat sich im vergangenen Quartal beeindruckend entwickelt. Geopolitische Spannungen, avisierte Zinssenkungen sowie eine expansive Fiskalpolitik der Staaten und Regierungen sorgten für Höchststände.

Da dieses Umfeld unserer Meinung nach anhalten wird, halten wir Gold weiterhin für eine interessante Portfoliobeimischung zur Diversifikation.

Alternative Investments nutzen wir nach wie vor zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.

Fazit

Die Aktienmärkte steigen seit 5 Monaten aufgrund der Erwartung baldiger Zinssenkungen steil an. Insbesondere die US-Notenbank FED hat unseres Erachtens aktuell aber keine Grundlage die Zinsen voreilig zu senken. Eine an Vollbeschäftigung grenzende Arbeitslosenquote sowie eine hartnäckig hohe Inflation sprechen eher für weitere Zinserhöhungen als für -senkungen.

Die FED ist angesichts fallender Inflationsraten besorgt, die Leitzinsen zu stark erhöht zu haben. Da sich das hohe Zinsniveau noch nicht über restriktive Finanzkonditionen in der Wirtschaft niedergeschlagen hat, scheint die FED präventiv Zinsen senken zu wollen, um einem Wirtschaftsabschwung vorzubeugen. Dies könnte sich als geldpolitischer Fehler erweisen und ein Reflationsrisiko darstellen.

In der Eurozone hingegen erscheinen Zinssenkungen ob der Schwäche der hiesigen Wirtschaft opportun. China hingegen befindet sich in einem deflationären Umfeld und müsste expansive Fiskal- und Geldpolitik betreiben, um das historisch schwache Wachstum zu beflügeln.

Die Aktienmärkte sind potenziell zu stark angestiegen und bedürfen aufgrund ihrer hohen Bewertungen mittlerweile ein ideales Investmentumfeld, um weitere Kursanstiege zu rechtfertigen. Angesichts der bestehenden (geo-)politischen Problem- und Konfliktherde, hartnäckiger Inflation sowie hoher Zinsen wäre eine Konsolidierung nichts Ungewöhnliches. Auch die relativ schwächere Wertentwicklung von Qualitätsunternehmen sollte sich unserer Meinung auf absehbare Zeit wieder legen.

Wir bleiben daher unseren Investments in Qualitätstiteln treu und verbleiben nach wie vor in einer defensiven Portfoliopositionierung.

Anleihen halten wir nach einer Konsolidierung wieder für attraktiv. Dabei bevorzugen wir Unternehmensanleihen guter Bonität im mittleren Laufzeitenband. Zudem sehen wir Opportunitäten in speziellen Segmenten des Anleihemarktes, wie z.B. besicherten Pfandbriefen.

Gold besitzt aufgrund seines Status als sicherer Hafen eine Rolle im Portfolio und spielt im aktuellen Marktumfeld seine Stärken aus. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.

 

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