Marktkommentar zum 4. Quartal 2023
Falsche Sicherheit
Die Kapitalmärkte entwickelten sich im bisherigen Jahresverlauf äußerst positiv. Fallende Inflationsraten, das Ausbleiben einer globalen Rezession sowie Begeisterung über Fortschritte im Bereich der Künstlichen Intelligenz sorgten für steigende Aktienkurse.
Mittlerweile sieht sich eine immer größer werdende Anzahl von Marktakteuren veranlasst, ihre Rezessionsprognosen zu revidieren und auf ein sog. „Soft-Landing“-Szenario umzuschwenken.
Die sanfte Landung beschreibt in der Ökonomie eine Rückführung der Inflationsraten in den Zielkorridor der Notenbanken, ohne zeitgleich eine Rezession auszulösen. Insbesondere in den USA wird dies angesichts stark fallender Inflationsraten und einer an Vollbeschäftigung grenzenden Arbeitslosenquote von 3,8 Prozent für möglich gehalten. Unsere Analyse hat sich in den vergangenen Wochen und Monaten nicht geändert und wir sehen die Gefahr, dass vergangenheitsbezogene Datenpunkte wie das Wirtschaftswachstum sowie Nachlaufindikatoren wie die Arbeitslosenquote eine falsche Sicherheit vermitteln.
Wir gehen unvermindert von einem stagflationären Wirtschaftsumfeld aus. Für die USA und Europa halten wir eine milde Rezession für sehr wahrscheinlich. Hinsichtlich der Inflation vertreten wir nach wie vor den Standpunkt, dass in den entwickelten Ländern zeitnah wieder ein Inflationskorridor von etwa 2-4 Prozent erreicht wird. Weitere Rückgänge in den Inflationsraten bis auf das von den Zentralbanken angestrebte Niveau von 2 Prozent werden allerdings langsamer und unsteter verlaufen.
Globales Wachstum entwickelt sich asynchron
Betrachtet man die Wachstumsdynamik in den verschiedenen Wirtschaftsräumen so erkennt man, dass sich lediglich die Konjunktur der USA als widerstandsfähig erweist. Während die USA einen Wachstumspfad vergleichbar mit der Zeit vor der Coronakrise beschreiten, befinden sich die Eurozone sowie China spürbar unterhalb der damaligen Wachstumsraten.
Europa stagniert
Das europäische Wachstum stagniert momentan bestenfalls. Der Krieg in der Ukraine und die damit zusammenhängende Energiekrise setzen dem Wirtschaftsraum nach wie vor zu. Zudem belasten Digitalisierungsrückstände und eine überbordende Bürokratie.
Die Inflation ist höher als in den USA und die stark angehobenen Leitzinsen der Europäischen Zentralbank entfalten langsam ihre Wirkung. So stiegen etwa in Deutschland Unternehmensinsolvenzen im ersten Halbjahr diesen Jahres gegenüber dem ersten Halbjahr 2022 laut Destatis (Statistisches Bundesamt) um 20,5 Prozent und auch im Juli und August wurde gegenüber dem jeweiligen Vorjahresmonat ein Anstieg der Regelinsolvenzen von 23,8 respektive 13,8 Prozent gemessen.
China wächst, aber enttäuscht
In der Volksrepublik enttäuschte die Wachstumsentwicklung in diesem Jahr nach dem Ende der dortigen Null Covid-Politik. Die Jugendarbeitslosigkeit liegt mit einem Wert von 21 Prozent auf Rekordniveau. Das verarbeitende Gewerbe befindet sich in einer Rezession und Exporte sinken aufgrund hoher Inflation und steigender Zinsen in den Zielmärkten Europas sowie der USA. Zudem ziehen ausländische Investoren wegen kontroverser Politikmaßnahmen (Null Covid, Geopolitik, Maßregelung von Wirtschaftszweigen) in einem Rekordtempo Gelder ab. Darüber hinaus bricht der Immobiliensektor, welcher ca. ein Fünftel der chinesischen Wirtschaft ausmacht, aktuell ein. So befindet sich der größte Wohnungsbaukonzern Country Garden am Rande der Insolvenz.
All diese Problemfelder setzen dem Wirtschaftswachstum zu und drängen China an den Rand einer Deflation.
USA wachsen über den Erwartungen
Die USA sind in diesem Jahr die Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft. Das Wirtschaftswachstum liegt mit 2,4 Prozent spürbar über den Erwartungen und die Zinserhöhungen der Notenbanken scheinen sich kaum auf die amerikanische Wirtschaft auszuwirken.
Unserer Meinung nach liegt dies an zwei wesentlichen Einflussfaktoren. Zum einen ist der Konsum, welcher zwei Drittel der amerikanischen Wirtschaftsleistung ausmacht, nach wie vor sehr stark. Gestiegene Aktienkurse sowie nach wie vor hohe Immobilienpreise in Kombination mit einer sehr niedrigen Arbeitslosenquote sorgen für Sicherheit bei den Konsumenten. Allerdings sind die Ersparnisse der privaten Haushalte mittlerweile nahezu aufgebraucht und die Kreditaufnahme ist auf einem so hohen Niveau wie schon seit Jahren nicht mehr. Dies spricht für einen zukünftig abnehmenden Konsum insbesondere in Zeiten teurer Kredite.
Zum anderen sorgen exorbitante Staatsausgaben dafür, dass das Wirtschaftswachstum gestützt wird. Die amerikanische Investmentgesellschaft First Trust schätzt das amerikanische Haushaltsdefizit für 2023 auf 1,74 Billionen US-Dollar (1.740.000.000.000) oder umgerechnet 6,5 Prozent des amerikanischen Bruttoinlandsproduktes. Dieses Defizit wäre noch höher ausgefallen, wenn die US-Regierung wie geplant amerikanischen Studenten ihre Studiendarlehen erlassen hätte. Dieses Gesetzesvorhaben wurde allerdings vom obersten Gerichtshof der USA gestoppt. Anderenfalls hätte das Haushaltsdefizit deutlich über zwei Billionen US-Dollar oder 7,8 Prozent des Bruttoinlandsproduktes gelegen. Ein derartiger fiskalischer Wirtschaftsimpuls ist in Rezessionszeiten erwartbar, nicht aber in Zeiten, in denen faktisch Vollbeschäftigung herrscht.
Nicht zuletzt wegen dieser expansiven Haushaltspolitik wurden die USA von der Ratingagentur Fitch in ihrer Kreditwürdigkeit herabgestuft. Im kommenden Jahr gibt es in den USA Präsidentschaftswahlen, so dass es durchaus fraglich ist, ob angesichts der politischen Mehrheitsverhältnisse weitere Ausgabenpakete geschnürt werden können. Zudem wird durch die Zinserhöhungen der Zentralbanken die Schuldenaufnahme immer teurer.
Diese außergewöhnlichen Umstände werden unseres Erachtens im kommenden Jahr nicht wiederholbar sein und das Wachstum dementsprechend bremsen. Und auch darüber hinaus können wir nach wie vor wenig Anhaltspunkte erkennen, dass der Weltwirtschaft ein „Soft-Landing“ gelingen sollte. Die weichen Wirtschaftsindikatoren (Einkaufsmanagerindizes, Verbrauchervertrauen) zeichnen ein äußerst schwaches Wachstumsbild und auch die realen Wirtschaftsindikatoren (Einzelhandelsumsatz, Exporte, Industrieproduktion, Beschäftigungswachstum) trüben sich zusehends ein. Somit erscheint uns eine milde Rezession in Europa und in den USA im Jahr 2024 als sehr wahrscheinlich.
Inflation noch nicht besiegt
Die Inflationsraten dies- und jenseits des Atlantiks sind nach wie vor viel zu hoch und das Ziel der Preisstabilität für die Zentralbanken folglich noch in weiter Ferne. Zuletzt sind die Inflationsraten in den USA nach einem Wert von 3 Prozent im Juni wieder auf 3,7 Prozent gestiegen und auch in der Eurozone lag die Inflation bei 5,2 Prozent nur unwesentlich unter den Vormonatswerten.
Ursächlich hierfür waren besonders die gestiegenen Rohstoffpreise. So stiegen beispielsweise Ölpreise wieder auf über 95 US-Dollar je Barrel und verteuerten sich verglichen mit den Juli-Ständen um etwa ein Drittel aufgrund der Antizipation einer Nachfrageverbesserung infolge eines stärker als erwarteten Wirtschaftswachstums.
Diese Entwicklung zeigt einen weiteren Aspekt unseres Vorbehalts gegen ein Soft-Landing-Szenario auf. Bislang waren Rohstoffe in diesem Jahr für einen Großteil der Disinflation verantwortlich, da sie in Erwartung einer globalen Rezession deutlich gefallen waren. Mit dem Ausbleiben einer Rezession und den verbundenen besseren Wachstumsaussichten wird auch eine stärkere Nachfrage nach Rohstoffen einhergehen. Dies erhöht bei gleichbleibendem Angebot die Preise dieser Rohstoffe und wirkt inflationär. Damit könnten die Zentralbanken gezwungen sein, ihren Zinserhöhungszyklus fortzusetzen. Weiter steigende Zinsen würden das Wirtschaftswachstum erneut belasten und eine Rezession wahrscheinlicher machen.
Wir erwarten, dass die Inflationsraten sich in den kommenden Monaten zwischen 2 und 4 Prozent sowohl in der Eurozone als auch in den USA einpendeln werden.
Zentralbankpolitik bleibt restriktiv
Die Europäische Zentralbank hat im September ihren Leitzins erneut um 25 Basispunkte und damit insgesamt um 4,5 Prozent in etwas über einem Jahr angehoben. Die amerikanische Notenbank, die Federal Reserve (FED), hat derweil ihre Leitzinsen seit Anfang 2022 um 5,25 Prozent angehoben und pausierte zuletzt.
Wir denken, dass durch die Zinsanstiege die Geldpolitik sowohl in den USA als auch in der Eurozone hinreichend restriktiv ist, um die angestrebten Inflationsziele mittelfristig zu erreichen. Dennoch könnte in den USA noch ein weiterer Zinsschritt folgen, in der Eurozone sind wir aufgrund der schwachen Wachstumsdynamik diesbezüglich skeptisch.
Sollte eine äußerst expansive Fiskalpolitik der Staaten allerdings weiterhin die Geldpolitik konterkarieren, könnten die Zentralbanken gezwungen sein, die Leitzinsen weiter anzuheben. So rief EZB-Präsidentin Lagarde zuletzt die Staaten der Eurozone ungewöhnlich deutlich dazu auf, die Sonderkonjunkturprogramme rund um die Energiekrise auslaufen zu lassen.
Wir bleiben zudem der Auffassung, dass wir im kommenden Jahr keine zeitnahen Zinssenkungen sehen werden, sofern keine schwere Rezession in einer der Wirtschaftszonen eintritt.
An den Kapitalmärkten wird die Frage nach der endgültigen Höhe der Leitzinsen abgelöst werden durch die Frage, wie lange die Leitzinsen auf dieser Höhe verbleiben.
Anlagestrategie
Angesichts unseres makroökonomischen Ausblicks sehen wir keine Veranlassung unsere Strategie wesentlich zu verändern. Aufgrund des nahenden Zinsgipfels sehen wir Anleihen erstklassiger Qualität weiterhin als aussichtsreiche Investments.
Bei Aktienanlagen erwarten wir in den kommenden Monaten kein Kursfeuerwerk und verbleiben folglich in einer defensiven Positionierung. Allerdings sollte dieses Jahr gezeigt haben, dass man dauerhaft im Markt investiert sein sollte, um von positiven, schwer prognostizierbaren Ereignissen wie den Entwicklungen rund um die künstliche Intelligenz profitieren zu können.
Aktien
In den vergangenen Quartalen hat sich die Ertragssituation der Unternehmen weltweit sukzessive eingetrübt. So sind die Gewinne amerikanischer Unternehmen (gemessen am S&P 500) in jedem der drei vergangenen Quartale gegenüber dem jeweiligen Vorjahresquartal gefallen. Und auch für das dritte Quartal gehen die Analysten von einer rückläufigen Geschäftsentwicklung aus. Damit durchlaufen die größten amerikanischen Konzerne aktuell eine Gewinnrezession.
Allerdings spiegelt die Kursentwicklung der Unternehmen dies nicht wider. Der amerikanische S&P 500 kann bislang in diesem Jahr eine positive, zweistellig prozentuale Kursentwicklung vorweisen.
Dadurch haben sich die Bewertungen der Aktien fundamental verteuert. Der Vermögensverwalter BlackRock hat errechnet, dass sich in diesem Jahr 84 Prozent der globalen Aktienrenditen auf eine Bewertungsausweitung zurückführen lassen, während lediglich 4 Prozent der Kursentwicklung durch das zugrundeliegende Gewinnwachstum erklärt wird. Da die Kurse sich mittlerweile weitestgehend von den Verlusten aus dem Vorjahr erholt haben, müsste nun ein wiedereinsetzendes Gewinnwachstum die Kursgewinne bestätigen.
Für das Jahr 2024 erwarten viele Analysten ein Gewinnwachstum im zweistelligen Prozentbereich. Diesen Ausblick halten wir angesichts unseres Rezessionsszenarios allerdings für zu ambitioniert, sehen aber die Chance für eine Rückkehr zu positivem Gewinnwachstum im kommenden Jahr.
Wir werden weiterhin selektiv bei der Aktienauswahl vorgehen. Die großen strukturellen Veränderungen unserer Zeit wie Digitalisierung, demografischer Wandel, Dekarbonisierung sowie globale Fragmentierung werden Gewinner wie Verlierer hervorbringen.
Wir bleiben strukturell weiterhin defensiv mit einem starken Fokus auf Qualitätsunternehmen ausgerichtet. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Bei der regionalen Aufteilung präferieren wir eine ausgewogene Diversifikation, da sämtliche Wirtschaftsräume vor unterschiedlichen Problemen stehen. Durch unseren aktiven Investmentstil werden wir Opportunitäten nutzen, sobald sich diese herauskristallisieren.
Anleihen
Anleihen halten wir nach wie vor für attraktiv. Trotz des schwierigen Umfelds mit weiter stark steigenden Leitzinsen haben sich Anleihen gut behauptet gezeigt. Die FED erhöhte die Leitzinsen in diesem Kalenderjahr um einen weiteren Prozentpunkt, während die EZB ihren Leitzins im gleichen Zeitraum sogar von 2,5 Prozent auf 4,5 Prozent anhob.
Die Einstandsrenditen bei Anleiheinvestments liegen mittlerweile auf Niveaus, welche zuletzt vor der globalen Finanzkrise 2008/2009 und der Initialisierung der historischen Niedrigzinsphase gemessen wurden. Vor dem Hintergrund rückläufiger Inflationsraten halten wir diese Renditen für äußerst interessant.
Investitionen in langlaufende Anleihen stellen Absicherungspositionen für ein sich stetig eintrübendes Wachstumsumfeld dar. Wir fokussieren uns weiterhin schwerpunktmäßig auf Anleihen höchster Bonität (Investment Grade) und mischen schwächere Bonitäten lediglich opportunistisch bei.
Rohstoffe/Alternative Investments
Gold zeigte sich trotz weiter steigender Zinsen sowie eines starken US-Dollars als äußerst resilient und konnte eine positive Wertentwicklung auf Euro-Basis verzeichnen.
Wir halten Gold weiterhin als Diversifikationsposition. Neben dem Status als sicherer Hafen in Krisen sollte Gold auch von dem Ende der Zinserhöhungen und einem schwächeren US-Dollar profitieren. Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.
Wir fokussieren uns weiterhin schwerpunktmäßig auf Anleihen höchster Bonität (Investment Grade) und mischen schwächere Bonitäten lediglich opportunistisch bei.
Rohstoffe/Alternative Investments
Wir sehen Gold weiterhin als interessantes Investment. Neben dem Status als sicherer Hafen in Krisen sollte Gold auch von dem Ende der Zinserhöhungen und einem schwächeren US-Dollar profitieren. Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.
Fazit
Eine immer größer werdende Zahl von Marktakteuren erachtet ein „Soft-Landing“-Szenario, also eine Rückführung der Inflationsraten in den Zielkorridor der Notenbanken, ohne zeitgleiches Auslösen einer Rezession, für wahrscheinlich. Wir sehen allerdings die Gefahr einer zu sehr vergangenheitsbezogenen Analyse. Das Wirtschaftswachstum in Europa stagniert und in China verliert die Wirtschaftsdynamik immer mehr an Fahrt. Die USA wachsen nach wie vor stark, allerdings ist dies auf Sondereffekte zurückzuführen, welche sich unseres Erachtens nicht in dieser Stärke wiederholen lassen. Daher halten wir eine milde Rezession in den USA und in Europa für wahrscheinlich.