Marktkommentar zum 2. Quartal 2023
Von Inflations- zu Wachstumssorgen
Das Jahr 2022 war nervenaufreibend für Kapitalanleger mit fallenden Kursen in nahezu allen Anlageklassen, es folgte allerdings einem klaren Narrativ. Eine stark angestiegene Inflation führte zu einer aggressiven Zinspolitik der Zentralbanken, welche sowohl Anleihen- als auch Aktienmärkte belastete. Das erste Quartal im Jahr 2023 war für Kapitalanleger derweil äußerst erfreulich mit steigenden Kursen in nahezu allen Anlageklassen. Allerdings wurde es durch kein bestimmtes Regime geprägt und durch sprunghaft wechselnde Narrative bestimmt. Im vergangenen Quartal ist so viel passiert wie sonst in einem ganzen Konjunkturzyklus. Das Jahr startete nach einem schwachen Dezember 2022 mit einer Erholungsrallye an den Kapitalmärkten. Dabei schnitten im Januar die Sektoren am besten ab, welche sich im Vorjahr am schwächsten entwickelten.
Stark rückläufige Inflationsdaten schürten die Hoffnung auf ein Ende der restriktiven Zinspolitik der Zentralbanken. Zudem erwies sich das globale Wirtschaftswachstum aufgrund einer ausgebliebenen Energiekrise in Europa sowie der Wiedereröffnung der Wirtschaft in China nach dem Ende der dortigen Zero-Covid-Politik als äußerst robust. Im Februar sorgten überraschend renitente Inflationsdaten sowie starke Arbeitsmarktdaten für eine 180-Grad-Wende in Bezug auf die Antizipation der künftigen Notenbankpolitik, welche spürbar restriktiver als noch im Vormonat angenommen wurde. In diesem Zuge stiegen die Marktzinsen deutlich an. Dies trug unter anderem dazu bei, dass im März eine Bankenkrise ausgelöst wurde, welche innerhalb weniger Tage zwei Regionalbanken in den USA sowie die altehrwürdige Credit Suisse in der Schweiz in den Konkurs trieb. Durch beherztes und koordiniertes Eingreifen von Regulatoren, Staaten sowie Zentralbanken konnte eine Ansteckung des globalen Finanzsystems zumindest vorläufig vermieden werden, so dass zum Ende des Quartals schwächere Inflationsdaten für eine erneute Marktrallye sorgten..
Inflationssorgen rücken in den Hintergrund
Die Inflationsraten in Europa und den USA haben ihre Höchststände hinter sich gelassen und sind im ersten Quartal weiter zurückgekommen. Dieser Trend dürfte sich auch im weiteren Jahresverlauf fortsetzen. Wie von uns in der Vergangenheit betont, werden anfängliche Rückgänge in der Inflationsrate vergleichsweise schnell vonstattengehen. Ab einer Inflationsrate unterhalb von vier Prozent wird die Entwicklung deutlich langsamer. Zweitrundeneffekte wie die Lohnentwicklung können die Inflationsrate über dem Zentralbankziel von zwei Prozent verharren lassen. Zudem sind Unternehmen wesentlich träger ihre Preise bei Kostenentspannung nach unten anzupassen als im umgekehrten Fall. Unserer Meinung nach besteht die Möglichkeit, dass die Inflationsrate in den USA in den Bereich von drei Prozent zurückfällt, während sie in der Eurozone etwas höher liegen dürfte. Wenn dieses Szenario eintritt, wird es interessant zu sehen, wie die Zentralbanken reagieren. Wird ein vorzeitiger Sieg über die Inflation ausgerufen oder wird die Zentralbankpolitik so restriktiv gestaltet, dass der Inflation auch auf Kosten des Wirtschaftswachstums der Garaus gemacht wird.
Bankenkrise schürt Wachstumsrisiken
Im vergangenen Quartal stellten sich bereits Nebenwirkungen der restriktiven Notenbankpolitik auf die Realwirtschaft heraus. Eine Vertrauenskrise hat die Silicon Valley Bank und die Signature Bank in den USA sowie die Credit Suisse in der Schweiz in den Konkurs getrieben. Diese Banken haben gemein, dass sie geschäftspolitisch in den vergangenen Jahren eine schlechte Governance aufwiesen. Das Vertrauen in die Institute war somit ohnehin angeschlagen. Als dann Kunden in großem Stil Einlagen bei den Instituten abzogen, gerieten diese massiv in Schieflage, da sie die Rückflüsse nicht vollends bedienen konnten. Durch eine konzertierte und schnelle Reaktion von Notenbanken, Regulatoren sowie Regierungen konnten die Institute abgewickelt bzw. übernommen werden. Ansteckungseffekte auf weitere Institute oder Wirtschaftsbereiche konnten bis zum jetzigen Zeitpunkt größtenteils eingedämmt werden. Wir gehen allerdings davon aus, dass diese Krise noch nicht ausgestanden ist und in den kommenden Monaten weitere Kollateralschäden der rasant angestiegenen Zinsniveaus zu Tage treten werden. Wir beobachten in diesem Zuge genau Bereiche des Marktes, in denen Illiquidität und Leverage zusammenkommen.
Die Wahrscheinlichkeit weiterer Probleme bei amerikanischen Regionalbanken ist gegeben. Insbesondere einseitige Geschäftsmodelle sind anfällig. So gibt es Geschäftsbanken, welche einen starken Fokus auf die Finanzierung von Gewerbeimmobilien haben. Preise von Gewerbeimmobilien sind durch die starken Zinserhöhungen ebenfalls deutlich gefallen. Zudem lastet der Trend zum Homeoffice sowie die Gefahr einer Rezession mit Entlassungen und korrespondierend weniger Bedarf an Bürofläche auf dem Marktsegment. Europäische Banken – zumindest die großen Institute aus dem Kern Europas – halten wir für weniger anfällig, da sowohl die Bilanzen als auch die Kreditbücher in den vergangenen Jahren deutlich gestärkt wurden und die europäische Regulierung strenger ist als die amerikanische. Die globalen Wachstumsaussichten waren schon vor der Bankenkrise wenig rosig. In den USA deuten viele Frühindikatoren auf eine deutlich rückläufige Wirtschaftstätigkeit hin. Zudem zeigt auch der Arbeitsmarkt erste Anzeichen von Schwäche, wenn auch auf einem absolut sehr hohen Beschäftigungsniveau. Unser Basisszenario geht in den kommenden zwölf Monaten von einer Rezession in den Vereinigten Staaten aus. Diese sollte allerdings nach derzeitigem Kenntnisstand mild verlaufen. Die Gefahr einer tieferen Rezession ist durch die Bankenkrise allerdings gewachsen. Sollte sich nämlich die Kreditversorgung der Realwirtschaft spürbar verschlechtern, können über Finanzierungsprobleme Schwierigkeiten in weitere Wirtschaftsbereiche ausstrahlen und das Gesamtwachstum belasten.
Für die Eurozone wird eine Rezession voraussichtlich ebenfalls nicht vermeidbar sein, da sich die Wachstumsdynamik insgesamt zu schwach darstellt. Aufgrund der durch die Leitzinserhöhungen verschärften Finanzierungskonditionen erwarten wir eine rückläufige Investitionstätigkeit der Unternehmen. Zudem wird eine schwächere Exportnachfrage das Wachstum belasten. Allerdings erwarten wir auch in der Eurozone im Basisszenario eine milde Rezession. Der private Konsum sollte durch hohe Lohnabschlüsse gestützt werden und gepaart mit staatlichen Investitionen positiv auf das Wirtschaftswachstum wirken. China könnte in diesem Jahr als Wachstumsmotor für die Weltwirtschaft fungieren. Nach dem Ende der Zero-Covid-Politik ist das Wirtschaftswachstum angesprungen, allerdings zunächst verhaltener als erwartet. Wir sehen für dieses Jahr nach wie vor ein Stagflationsszenario mit einer milden Rezession in den Industriestaaten. Allerdings muss man konstatieren, dass durch die Bankenkrise die Gefahr einer stärkeren Rezession gewachsen ist.
Gegenwind höherer Leitzinsen nimmt ab
Für die Zentralbanken eröffnet sich durch die fallenden Inflationsraten die Möglichkeit den Zinserhöhungszyklus zu pausieren. In den Vereinigten Staaten halten wir das Leitzinsniveau mittlerweile für ausreichend restriktiv, um der Inflation mittelfristig Herr zu werden. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank FED den Leitzins im Mai noch einmal um 25 Basispunkte auf dann 5 Prozent anheben wird. Danach gehen wir von einem stabilen Leitzins für die kommenden Monate aus.
Die EZB hinkt der FED zeitlich in der Inflationsbekämpfung hinterher. Das Leitzinsniveau muss unseres Erachtens auch noch restriktiver werden. Leitzinsen von 3,5 Prozent reichen nicht aus, um eine Inflationsrate von 8,5 Prozent in den Griff zu bekommen. Daher erwarten wir noch zwei bis drei Zinserhöhungen von 25 Basispunkten, bevor man auch in der Eurozone in eine Bewertungsphase übergehen kann, in welcher die Zinsen nicht weiter erhöht werden. Hinsichtlich Zinssenkungen preist der Anleihemarkt in den USA schon einen Rückgang von 50 Basispunkten bis zum Jahresende ein. Dies wäre unserer Meinung nach lediglich im Falle einer schweren Rezession gerechtfertigt. In der Vergangenheit senkte die FED die Zinsen lediglich, wenn die Inflationsraten sehr gering oder die Arbeitslosenquote sehr hoch waren. Beides ist aktuell nicht der Fall.
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Ob die Fiskalpolitik die Wirtschaft in absehbarer Zeit stimulieren kann, halten wir dies- und jenseits des Atlantiks für fraglich. Angesichts hoher Verschuldungsgrade wird der Haushaltsspielraum in Zeiten steigender Zinsen geringer. Zudem sind die Inflationsraten nach wie vor viel zu hoch und sollten es schwierig machen der Wählerschaft große Ausgabenpakete zu vermitteln.
Auswirkungen auf die Investmentstrategie
Unser Basisszenario hat sich in den vergangenen drei Monaten nicht wesentlich verändert. Allerdings sind Alternativszenarien wahrscheinlicher geworden, insbesondere die Gefahr einer tieferen Rezession. Für diesen Fall sind sowohl Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten als auch Gold als Diversifikationsinvestments interessant. Bei Aktieninvestments verbleiben wir in einer vorsichtigen Allokation. Durch die stark gestiegenen Kurse bei sich eintrübenden Fundamentaldaten sind Aktienbewertungen unattraktiver geworden.
Aktien
Aktienanlagen feierten einen beeindruckenden Start ins Jahr, den wir in dieser Ausgeprägtheit nicht erwartet haben. Gekoppelt mit moderat rückläufigen Gewinnen der Unternehmen in der Berichtssaison führte dies zu stark ausgeweiteten Bewertungen. Langfristig orientierten Investoren bietet sich dementsprechend im Vergleich zum Beginn des Jahres derzeit ein gedämpftes Kurspotential.
Wir sind innerhalb der Aktienanlage nach wie vor defensiv positioniert. Die Aktienquote nachhaltig erhöhen würden wir falls zwei wesentliche Voraussetzungen erfüllt sind. Zum einen sollte der Gegenwind steigender Leitzinsen enden, auch wenn wir zeitnah wie ausgeführt nicht mit Rückenwind in Form von fallenden Leitzinsen rechnen. Dieser Punkt ist nahezu erfüllt. Zum anderen sollte eine Ertragsrevision bei den Unternehmenszahlen stattfinden, welche eine wirtschaftliche Abkühlung ausreichend widerspiegelt. Dies ist aktuell noch nicht gegeben, so dass wir für die kommenden Monate noch mit Anpassungsbedarf rechnen, selbst wenn keine Rezession eintreten sollte. Insbesondere die Rekordmargen zahlreicher Unternehmen sollten in Zeiten sich verschärfender Finanzierungskonditionen unter Druck geraten.
Dementsprechend erwarten wir volatile Aktienmärkte für den Rest des Jahres. Dies sollte unseren aktiven und selektiven Investmentstil begünstigen. Wir sind strukturell eher defensiv mit einem starken Fokus auf Qualitätsunternehmen ausgerichtet. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Dabei präferieren wir Titel mit strukturellen Wachstumstreibern gegenüber zyklischen. Vom Investmentstil halten wir weiter Substanztitel für attraktiver als Wachstumsaktien, wobei sich auch in diesem Bereich einige Opportunitäten auftun. Regional sehen wir unvermindert den Euroraum sowie Asien in der Attraktivität vor den USA.
Anleihen
Die Anleihemärkte reagierten im Vergleich zu den Aktienmärkten wesentlich empfindlicher auf die Bankenkrise im März. Denn die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS war mit Kreditausfällen in einer speziellen Anleihetranche der Schweizer Großbank (sog. AT-1-Anleihen) verbunden. Dadurch rückte das Kreditrisiko wesentlich stärker in den Fokus von Anleiheinvestoren. Wir fokussieren uns nach wie vor schwerpunktmäßig auf Anleihen höchster Bonität (Investment Grade) und mischen geringere Bonitäten lediglich opportunistisch bei. In der Breite ist die Kreditqualität der Unternehmen insbesondere in Europa sehr gut und die höheren Leitzinsen sollten erst im Laufe der Zeit zu einer Herausforderung werden. Wir beobachten allerdings insbesondere sog. Self-Fulfilling Distress, bei dem in Antizipation möglicher Refinanzierungsschwierigkeiten der Zugang zu Finanzierungsquellen so stark erschwert wird, dass ein Kreditausfall faktisch vorgezogen wird.
Angesichts der auslaufenden Leitzinserhöhungen der Zentralbanken sowie ansteigender Rezessionsgefahren erhöhen wir vorsichtig die Duration in unseren Anleiheportfolien durch Investments in langlaufende Staatsanleihen. In der Vergangenheit hatten wir einen ausgeprägten Fokus auf kurzlaufende Anleihen. Diese Entscheidung konnte für unsere Portfolien im vergangenen Jahr die historisch hohen Kursverluste am Rentenmarkt abfedern. In den kommenden Monaten erwarten wir weiterhin eine erhöhte Volatilität auch an den Rentenmärkten. Insbesondere werden die Verhandlungen hinsichtlich einer Erhöhung der Schuldenobergrenze in den Vereinigten Staaten aufgenommen. Durch eine weiterhin ausufernde Verschuldung ist diese ab dem Sommer nicht mehr einzuhalten. Sollte es zu keiner Einigung der beiden politischen Parteien über eine Anhebung der Grenze kommen, werden zunächst Zahlungen seitens der Regierung eingestellt (z.B. in Behörden) und könnten mittelfristig sogar zu einem Zahlungsausfall der USA führen. Dies erwarten wir ultimativ zwar nicht, allerdings ist angesichts der Parteienstruktur in den USA gerade vor dem kommenden Präsidentschaftswahlkampf ein politisches Geschacher garantiert.
Rohstoffe und Alternative Investments
Gold hat sich im ersten Quartal ausgesprochen positiv entwickelt und insbesondere in der Bankenkrise das Portfolio stabilisiert. Auch für die Zukunft sehen wir Gold als gutes Investment. Neben dem Status als sicherer Hafen in Krisen sollte Gold auch von dem Ende der Zinserhöhungen und einem schwächeren US-Dollar profitieren. Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.
Fazit
Die Inflationsraten in den USA und in Europa verlieren stark an Dynamik und haben sich weit von ihren Höchstraten entfernt. Wir glauben, dass die Inflation im weiteren Jahresverlauf zurückgehen, allerdings oberhalb der Zentralbankziele verharren wird. Die Zentralbanken werden in diesem Jahr eine Pause im Zinserhöhungszyklus einlegen, um zu sehen wie sich die bisherigen Maßnahmen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsentwicklung ausgewirkt haben. Das globale Wirtschaftswachstum dürfte weiter zurückgehen und in den Industriestaaten wird es im Laufe des Jahres voraussichtlich zu einer Rezession kommen. Diese wird aber vergleichsweise mild und kurz ausfallen.
Die Märkte werden bis zum Jahresende volatil bleiben. Aktienbewertungen haben sich durch die diesjährige Kursrallye bei rückläufigen Erträgen ausgeweitet und sind mittlerweile leicht überteuert, insbesondere in den USA. Dementsprechend haben wir unser Portfolio defensiv positioniert, um robust gegen etwaige Kursrückgänge aufgestellt zu sein. Bei einer Bereinigung der Ertragserwartungen, werden wir unser Aktienportfolio opportunistisch offensiver ausrichten. Bei Anleihen sind längere Laufzeiten vor dem Hintergrund der aufziehenden Wachstumssorgen wieder interessant. Zudem setzen wir vorrangig auf Investments bester Bonität, um etwaige Kreditrisiken zu minimieren. Gold besitzt aufgrund seines Status als sicherer Hafen eine Rolle im Portfolio und könnte aufgrund des Endes der Zinserhöhungen sowie eines schwächeren US-Dollars auch fundamental unterstützt sein. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.