Marktkommentar zum 2. Quartal 2021
Aktienmärkte steigen trotz Pandemie
Seit Beginn des Jahres 2021 entwickeln sich die Märkte sehr positiv. Und dies obwohl unser Leben nach wie vor maßgeblich von der Corona Pandemie geprägt ist. Der Impfstart in Europa hat stockend begonnen, seit dem Winter befinden wir uns wegen einer dritten Infektionswelle faktisch in einem Dauer-Lockdown und müssen von neuen, gefährlichen Virusmutationen lesen.
Die Finanzmärkte fokussieren aber auf andere Nachrichten. Die beste Nachricht ist, dass mit den Impfprogrammen begonnen und somit eine klare Perspektive für die Überwindung der Pandemie geschaffen wurde. Darüber hinaus weisen einige Länder markante Impffortschritte auf. In den USA z.B. sind mit einem bemerkenswerten Ressourcenaufwand mittlerweile 170 Mio. Menschen zumindest teilgeimpft und noch im April soll jedem erwachsenen Amerikaner ein Impfangebot gemacht werden. Damit könnten über den Sommer weitreichende Wiedereröffnungsschritte vollzogen werden.
In der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, in China, wurde mittels restriktiver Maßnahmen im frühen Verlauf der Pandemie eine dritte Infektionswelle gemäß offiziellen Angaben bisher komplett unterbunden und große Teile des Landes sind vollständig geöffnet.
Und auch in Europa stehen die Chancen gut, dass mit einem wachsenden Angebot an Impfstoffen und einer optimierten Logistikstrategie das Impftempo deutlich anziehen kann.
Ein weiterer wesentlicher Faktor für die starke Aktienmarktentwicklung ist die scheinbar endlose Liquiditätsversorgung durch die Zentralbanken und Regierungen rund um den Globus. Zuletzt verabschiedeten die USA das größte Konjunkturpaket aller Zeiten im Gegenwert von 1,9 Billionen USD (entspricht 10 Prozent der amerikanischen Wirtschaftsleistung). Dieses beinhaltet u.a. Direktzahlungen an private Haushalte und zusätzliche Hilfen für Arbeitslose. Nach Verkündung des Konjunkturprogramms konnte etwa der DAX nach zwei Monaten Seitwärtsbewegung Anfang März ca. 8 Prozent zulegen.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Favoritenwechsel an der Börse
Dieses Wirtschaftsumfeld sorgte an den Märkten derweil innerhalb kürzester Zeit für einen massiven „Favoritenwechsel“. Mit Zulassung der ersten Impfstoffe im November letzten Jahres waren genau die Titel gefragt, welche im Zuge der Corona Krise am stärksten korrigiert haben. So erlebten im ersten Quartal Titel aus dem zyklischen Spektrum (Fluggesellschaften, Reiseunternehmen, Banken, Energie) eine Renaissance, während auf der anderen Seite Technologietitel, welche 2020 die Börsen getragen haben, wegen hoher Bewertungen und steigender Zinsen tendenziell verkauft wurden. Qualitätsargumente spielten dabei eine untergeordnete Rolle.
So gewann beispielsweise ein Wert wie TUI seit November zwischenzeitlich fast 150 Prozent. Dabei konnte die Firma im letzten Jahr nur aufgrund massiver Staatshilfen überleben und auch in diesem Jahr droht im Sommer bei anhaltenden Reisebeschränkungen ohne weiteres Steuerzahlergeld die Insolvenz. Im Gegenteil schrieb Amazon das erfolgreichste Jahr der Unternehmensgeschichte und besitzt mit einer dominanten Marktposition in aussichtsreichen Zukunftsbranchen (E-Commerce, Cloud) beste Wachstumsaussichten. Diese Aktie aber verlor im ersten Quartal ca. 5 Prozent an Wert.
Strategisch orientierte Portfolien sollten auch in solchen Marktphasen nicht jedem Trendwechsel hinterherlaufen, sondern qualitativ hochwertigen Titeln treu bleiben. Langfristig wird sich die Qualität über einen Investmentzyklus immer durchsetzen.
Wir investieren weiterhin ausschließlich in starke, qualitativ hochwertige Unternehmen mit dominierenden Geschäftsmodellen, welche ein profitables Wachstum aufweisen. Unsere Portfoliotitel zeichnen sich beispielsweise durch geringe Verschuldungsquoten (Debt/EBITDA von 2,2 vs. 4,4 (Markt)) sowie hohe Profitabilitätskennziffern (ROE von 8,6 vs. 5,1) aus. Damit ist unser Portfolio resilient aufgestellt, um auch zukünftig attraktive Renditen bei überschaubarem Risiko zu erwirtschaften.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Inflationssorgen treiben Anleiherenditen
Nach den historisch außergewöhnlichen Liquiditätsinjektionen in den Wirtschaftskreislauf stellt sich grundsätzlich die Frage, wie dies finanziert werden soll und ob eine spürbar anziehende Inflation nicht der einzig mögliche Ausweg aus dem Verschuldungsdilemma ist. Das dies zum Teil gewollt sein könnte, ließ sich aus Aussagen der Notenbanker insbesondere aus den USA ableiten. Diese machten trotz eines Anstiegs der Inflationserwartungen sehr deutlich, dass eine Teuerung oberhalb des historischen Inflationsziels von 2 Prozent zeitlich begrenzt toleriert wird und man den Aufschwung der Wirtschaft nicht mit vorschnellen Zinserhöhungen ausbremsen werde.
In diesem Umfeld stiegen die Anleiherenditen in den USA im ersten Quartal in einem beeindruckenden Tempo von 0,9 Prozent auf in der Spitze 1,75 Prozent an. Dies belastete Staats- und Unternehmensanleihen weltweit. Die gestiegenen Inflationserwartungen (aktuell ca. 2,5 Prozent in den USA und 1,5 Prozent in Deutschland) waren dabei aber nur für einen Teil des Renditeanstiegs verantwortlich. Vielmehr konnte dieser etwa zu gleichen Teilen neben dem Anstieg der Inflationserwartungen auf die erwartete Beschleunigung des Wirtschaftswachstums zurückgeführt werden.
Über die Sommermonate erwarten wir ein weiteres Anziehen der Inflationszahlen. Dies hat zum einen technische Gründe (Auslaufen von Mehrwertsteuersenkungen, Energiepreise im Jahresvergleich), zum anderen wurde im vergangenen Jahr durch die Pandemie weniger konsumiert und mehr gespart. Dies könnte sich nun bei entsprechenden Öffnungsschritten umkehren und zu einem Nachholeffekt mit einem starken Nachfrageanstieg in Bereichen wie z.B. Tourismus, Events oder Einzelhandel führen. Der daraus resultierende Inflationsanstieg sollte sich aber mittelfristig wieder normalisieren.
Nachhaltig höhere Inflation ergibt sich unserer Meinung nach erst, wenn der Arbeitsmarkt stärker anspringt und die Lohnkosten steigen. Dies wird aber bei den aktuellen Arbeitslosenzahlen noch einige Zeit in Anspruch nehmen.
Anleiherenditen dürften mit steigender Inflation ebenfalls noch weiter ansteigen, was die Kurse von Unternehmens- und Staatsanleihen, aber auch von Wachstumsaktien wie etwa aus dem US-Technologiebereich belastet, da zukünftige Gewinnerwartungen bewertungsseitig mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden.
Wie reagieren Notenbanken auf den Inflationsanstieg?
Mit Argusaugen wird der Markt beobachten, wie die Zentralbanken und Regierungen auf ein Anziehen der Inflation reagieren. Die Kapitalmärkte sind nach wie vor stark von der externen Liquiditätszufuhr abhängig und eine Umkehr vom aktuellen Kurs würde zwangsläufig zu sinkenden Notierungen führen. Dies kann man z.B. aktuell in gemäßigter Form bei chinesischen Aktien beobachten. Da die chinesische Volkswirtschaft vergleichsweise gut durch die Pandemie gekommen ist und aktuell kaum Einschränkungen des öffentlichen Lebens bestehen, zogen zuletzt die Inflationserwartungen deutlich an. Die chinesische Zentralbank hatte schon zuvor die mögliche Überhitzung einzelner Wirtschaftsbereiche als Risikofaktor identifiziert und steuerte moderat gegen, indem sie über geldpolitische Instrumente zeitweise Liquidität aus dem Markt abzog. Dies belastete die Kurse und war ein wesentlicher Grund dafür, dass der chinesische Aktienmarkt das erste Quartal mit einem Verlust abschnitt (-3,1 Prozent, CSI 300).
Ein Szenario mit einer stark ansteigenden Inflation, welches die Zentralbanken zu rigiden Zinserhöhungen zwingt, stellt unserer Ansicht nach eines der größten Risiken für die Kapitalmärkte dar. Momentan rechnen wir diesem Szenario aber nur eine geringe Wahrscheinlichkeit zu.
Wir gehen vielmehr davon aus, dass die Zentralbanken und Regierungen in den USA und Europa weiter Liquidität in den Markt pumpen und nicht vorschnell restringieren werden (Tapering). Im Gegenteil ist es sogar wahrscheinlich, dass auf zu stark anziehende Anleiherenditen mit einer Ankaufaktion seitens der Zentralbanken reagiert wird, um Finanzierungskosten für Unternehmen unter Kontrolle zu halten.
Risiken nicht aus den Augen verlieren
Grundsätzlich sind wir für die kommenden Monate vorsichtig optimistisch, allerdings sehen wir für die Sommermonate eine Gefahr von anziehenden Volatilitäten. Hohe Bewertungen, anziehende Anleiherenditen und Inflationserwartungen, Steuererhöhungsdiskussionen in den Vereinigten Staaten sowie Anzeichen von Marktübertreibungen (Gamestop, Credit Suisse (Greensill Bank/ Archegos)) sind Warnsignale, die man nicht ignorieren sollte. Zudem ist die Corona Pandemie noch lange nicht durchgestanden und bietet latentes Rückschlagspotenzial. Daher legen wir weiterhin höchsten Wert auf eine breite Diversifikation der Anlageklassen und innerhalb der jeweiligen Anlagekategorien. Wir beobachten die Marktentwicklungen auf täglicher Basis und reagieren mit einem stringenten Risikomanagement zeitnah.
Fazit
Wir gehen davon aus, dass die Corona Pandemie im Verlauf des Jahres zurückgedrängt werden kann und sich die Wirtschaft deutlich erholen wird. Die Fiskalpolitik der Regierungen und die Geldpolitik der Notenbanken werden alles dazu beitragen, dass der wirtschaftliche Aufschwung in 2021/22 gelingen wird. Anleiherenditen steigen in Folge gestiegener Wachstumsaussichten und anziehender Inflationserwartung weiter an, sollten jedoch aufgrund ihrer defensiven Qualitäten ein wesentlicher Baustein in einem ausgewogenen Portfolio sein. Einem zu starken Renditeanstieg werden Notenbanken voraussichtlich mit Kaufprogrammen begegnen und so das Rückschlagspotenzial begrenzen. Aktien bleiben aufgrund der global anziehenden Wirtschaftsleistung und der Liquiditätsmaßnahmen der Zentralbanken und Staaten attraktiv. Bei einem entsprechenden Fortschritt im Kampf gegen Corona erkennen wir weiterhin bei günstig bewerteten Substanztiteln und der ins Hintertreffen geratenen Region Europa Aufholpotenzial und auch Asien sollte sich von seiner relativen Schwächephase mittelfristig erholen.