Marktkommentar zum 1. Quartal 2024
Kontraste
Die aggressivste Zinserhöhung aller Zeiten, Kriege in Europa und Nahost sowie eine anhaltend hohe Inflation konnten den Kapitalmärkten im vergangenen Jahr wenig anhaben. Vielmehr fokussierten sich diese auf positive Entwicklungen wie die Fortschritte in der Künstlichen Intelligenz sowie die Markteinführung der GLP-1-basierten Medikamente zur Gewichtsregulierung. Des Weiteren wurde der Gipfel der Zinserhöhungen erreicht und erste Signale hinsichtlich baldiger Zinssenkungen gesendet.
Makroökonomisch prognostizierten viele Investmentexperten eine globale Rezession. Während dies für Europa und insbesondere Deutschland eingetreten ist und auch die chinesische Volkswirtschaft mit abnehmendem Wachstum zu kämpfen hat, stellten sich die USA, angetrieben durch eine überaus expansive Fiskalpolitik und einem unerwartet starken privaten Konsum, als Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft dar.
Aber auch innerhalb der amerikanischen Wirtschaft gab es auffällige Kontrastpunkte. So befand sich das verarbeitende Gewerbe in einer Rezession, während der Service-Bereich nach dem Ende der Corona-Pandemie unvermindert boomte. Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass durch die Pandemie und deren regional unterschiedlicher Handhabung kein global einheitlicher, sondern vielmehr lokal unterschiedliche Wirtschaftszyklen entstanden sind.
Die Kapitalmärkte erwiesen sich als anspruchsvoll für aktive Investoren. Wenige Unternehmen, die sog. Glorreichen Sieben (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia sowie Tesla) dominierten die Wertentwicklung globaler Aktienindizes. Ohne diese Titel wäre das Aktienjahr deutlich nüchterner ausgefallen.
Zudem gab es auch im vergangenen Jahr kritische Situationen am Markt. So ist die im März durch amerikanische Regionalbanken ausgelöste Bankenkrise nahezu komplett in Vergessenheit geraten. Diese führte zu einigen Insolvenzen, die auch vor traditionsreichen Bankhäusern, wie der Credit Suisse nicht halt machten.
Abgeschlossen wurde das Jahr versöhnlich durch eine fulminante Jahresendrallye, welche sowohl in Anleihe- als auch in Aktieninvestments Niederschlag fand. Amerikanische wie europäische Aktienindizes schlossen in der Nähe ihrer Höchststände.
Mageres Wachstum
Unser Wachstumsausblick ist im Kern unverändert. Fürs kommende Jahr rechnen wir mit einer sich eintrübenden Wachstumsdynamik insbesondere in den USA. Dort sehen wir nach wie vor eine milde Rezession mit einem real negativen Wirtschaftswachstum von bis zu -0,5 Prozent. Während diese Meinung Anfang des vergangenen Jahres von der Mehrzahl der Experten geteilt wurde, sind mittlerweile viele Akteure umgeschwenkt und prognostizieren, dass eine Rezession vermieden werden kann (sog. Soft-Landing).
Wir glauben allerdings, dass das starke Wirtschaftswachstum des vergangenen Jahres auf Sonderfaktoren beruhte, welche sich nicht wiederholen lassen werden. Zum einen wird der fiskalpolitische Impuls, welcher durch ein Haushaltsdefizit in Höhe von über 7 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) finanziert wurde, nicht mehr möglich sein. Die hohe Staatsverschuldung der USA schränkt bei stark gestiegenen Zinsen die Neukreditaufnahme ein. Außerdem ist die Fragmentierung in den politischen Entscheidungsorganen aktuell so erheblich, dass selbst kleinste Gesetzesvorhaben kaum mehrheitsfähig sind. Dies dürfte im anstehenden Wahlkampf wahrscheinlich nicht besser werden. Zum anderen dürfte der private Konsum im kommenden Jahr schwächer ausfallen. Auslaufende Regierungsprogramme, abnehmende Ersparnisse sowie ein Anstieg des kreditfinanzierten Konsums deuten auf eine nachlassende Finanzkraft der privaten Haushalte hin. Obendrein verbot der oberste Gerichtshof der Regierung im vergangenen Jahr den Studenten ihre Studienkredite zu erlassen, so dass 2024 die Rückzahlung ebendieser wieder aufgenommen werden muss. Darüber hinaus erwarten wir eine ansteigende Arbeitslosenquote bis in einen Bereich von ca. 4,5 Prozent.
Die Eurozone und insbesondere Deutschland befinden sich aktuell schon in einer milden Rezession mit einem leicht negativen Wirtschaftswachstum. Hier sehen wir fürs kommende Jahr allenfalls eine schwache Erholung in der zweiten Jahreshälfte. Auch in der Eurozone gehen wir von abnehmenden fiskalpolitischen Impulsen aus. Das Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Klimafonds schränkte beispielsweise Fiskalpolitik in Deutschland abseits des Bundeshaushalts erheblich ein. Die Auslandsnachfrage wird bei einer Rezession in den USA und magerem Wachstum in China ebenfalls als Wachstumsmotor ausfallen. Und auch die Unternehmensinvestitionen erwarten wir schwach, da höhere Zinsen gekoppelt mit einem erheblichen Unsicherheitsempfinden Investitionsvorhaben erschweren. Damit verbleibt der private Konsum als Hoffnungsträger für ein anziehendes Gesamtwachstum. Hier erkennen wir ermutigende Tendenzen, da die hohen Lohnabschlüsse der letzten Jahre bei aktuell stark fallender Inflation die Realeinkommen wachsen lassen. Es gilt allerdings zu beobachten, ob das gesteigerte Realeinkommen konsumiert oder aufgrund von Sorgen hinsichtlich des Wirtschaftsausblicks oder der geopolitischen Lage eher gespart wird.
In China erwarten wir im kommenden Jahr erneut ein im historischen Kontext langsames Wachstum in der Größenordnung von 3 bis 4 Prozent. Hohe Jugendarbeitslosigkeit, eine rückläufige Industrietätigkeit und eine massive Immobilienkrise, welche über die kommenden Jahre monetarisiert werden muss, werden die Wirtschaft belasten. Zudem drücken die hohe Verschuldung sowie eine beginnende Deflation auf das Wachstum.
Wo ein Wille ist…
Die zuletzt veröffentlichten Inflationszahlen sind ermutigend und zeigen einen klaren Trend hin zu fallenden Raten. Bei der jetzigen Trajektorie sehen wir mittlerweile sogar die Möglichkeit, dass in den USA und der Eurozone das Zentralbankziel einer Inflation von 2 Prozent schon 2024 erreicht oder gar unterschritten wird. Zumindest temporär.
Eine sich spürbar abschwächende Weltwirtschaft, nachgebende Rohstoffpreise und eine Deflation in der Volksrepublik China helfen bei der Inflationsentwicklung. Hohe Schuldenberge der Staaten schränken eine fortgesetzte Stimulierung der Wirtschaft, welche die Zentralbankziele konterkariert, im kommenden Jahr ein und dürften somit den Weg Richtung Normalisierung ebnen.
Mittel- bis langfristig gibt es die bekannten Einflussfaktoren wie Demografie, Klimawandel mit seinen Kosten für Dekarbonisierung sowie eine abnehmende Globalisierung, welche für eine erhöhte Sockelinflation sprechen. Die Chancen, dass sich diese in einem Korridor von 1,5 bis 3 Prozent einpendelt, stehen unseres Erachtens derweil nicht schlecht. Externe Ereignisse wie eine überstürzte Energiewende, die Anfälligkeit globaler Lieferketten (lokale Konflikte, Protektionismus, Klima) oder ausufernde Lohnsteigerungen verbleiben allerdings als nicht unwesentliche Risikofaktoren.
Nun drängt sich allerdings unserer Meinung nach die spannende Frage auf, wie groß der Wille zur Inflationsbekämpfung weiterhin ist. Als Lösung für die hohe Staatsverschuldung weltweit wurde schon früher eine finanzielle Repression ins Spiel gebracht. Diese beschreibt einen durch die Zentralbanken und Regierungen inszenierten schleichenden Sparverlust mithilfe einer erhöhten Inflation, welche Schulden sukzessive entwerten soll.
FED-Umkehr
Der Zinsgipfel in der Eurozone wie auch in den USA wurde im vergangenen Jahr wie von uns prognostiziert erreicht. Die Höhe der jeweiligen Leitzinsen dies- und jenseits des Atlantiks empfinden wir als ausreichend restriktiv, um der Inflation Herr zu werden. Vorausgesetzt diese werden über einen ausreichend langen Zeitraum auf diesem Niveau belassen.
Mit Überraschung nahmen wir daher die Aussagen des amerikanischen Notenbankchefs Jerome Powell im Dezember auf, welcher trotz einer Arbeitslosenquote von 3,7 Prozent und einer nach wie vor zu hohen Kerninflation von 4 Prozent drei Zinssenkungen für das Jahr 2024 in Aussicht stellte. Weiter betonte er, dass vor möglichen Zinssenkungen nicht zwangsläufig eine Rückkehr zum 2 Prozent Inflationsziel abgewartet werden müsse. Zwar wies er in der gleichen Pressekonferenz auch darauf hin, dass es verfrüht wäre den Sieg über die Inflation auszurufen, die mögliche Trendwende in der Geldpolitik ist trotzdem in den Köpfen der Anleger angekommen. Dies zeigte sich dadurch, dass zwischenzeitlich an den Märkten Zinssenkungen von über 150 Basispunkten im kommenden Jahr eingepreist wurden und damit doppelt so hohe wie die von der amerikanischen Notenbank (FED) kolportierten 75 Basispunkte.
Während wir eine fortgeführte restriktive Geldpolitik bevorzugen, um ein erneutes Aufflammen der Inflation zu verhindern, würde eine Feinadjustierung der Leitzinsen um 50-75 Basispunkte unseren Wachstumsausblick nicht ändern. Da viele Unternehmen und Privathaushalte in den kommenden Jahren ihre Kredite refinanzieren müssen, wird die Auswirkung der gestiegenen Leitzinsen sich erst zu diesem Zeitpunkt niederschlagen. Bis jetzt liefen diese Kredite oftmals noch zu Konditionen aus der Periode der Nullzinsen.
Allerdings sehen wir das Ausmaß der Zinssenkungen, welches die Märkte veranschlagen, auch nicht als unwahrscheinlich an. Die Historie zeigt, dass Leitzinsen nach der ersten Senkung in der Regel nicht langsam und graduell, sondern vielmehr schnell und steil heruntergeschraubt wurden.
Die geänderte Rhetorik der FED in Kombination mit dem Verhalten der Regierungen und Zentralbanken in der Bankenkrise des vergangenen Frühjahrs, als den Märkten schnell massiv Liquidität zur Verfügung gestellt wurde, führt zu einer wichtigen Folgerung. Der Zentralbank-Put, also die Absicherung der Finanzmärkte durch die Zentralbankpolitik gewinnt wieder an Gewicht. Kurzfristig ist dies eine gute Nachricht für die Kursentwicklung an den Märkten. Mittel- bis langfristig erhöht sich dadurch allerdings das Risiko von geldpolitischen Fehlentwicklungen. So sehen wir die Möglichkeit, dass bei einer vorzeitigen Leitzinssenkung die Gefahr einer wieder anziehenden Inflation Richtung 2025 besteht.
Die EZB sehen wir in einer anderen Situation als die FED. Das schwache Wirtschaftswachstum in der Eurozone könnte bei einer weiteren Eintrübung eine Stimulierung in Form sinkender Leitzinsen nötig machen. Dementsprechend könnte die EZB ihre Leitzinsen senken, weil sie es muss, während die FED ihre Leitzinsen anpasst, weil sie kann.
Neue und bekannte Risikoherde in der Geopolitik
Das kommende Jahr wird ein Rekordjahr in puncto Wahlen sein. Insgesamt gehen mehr als zwei Milliarden Menschen in über 50 Ländern zur Wahlurne. Russland, Indien, Taiwan, Europa und vor allem die USA halten Wahlen ab, welche große Auswirkungen auf das Marktgeschehen haben können. Eine erneute Präsidentschaft von Donald Trump etwa würde einen großen politischen Unsicherheitsfaktor darstellen. Zudem bergen der Nahost-Konflikt sowie der Ukraine-Krieg jederzeit Eskalationspotenzial.
Staatsschulden rücken in den Investorenfokus
Die Staatsschulden werden in den kommenden Jahren wieder verstärkt in den Fokus der Investoren rücken. Schon im vergangenen Herbst gab es eine Phase von stark steigenden Marktzinsen in den USA. Zentralbanken schrumpfen ihre Bilanzen und fallen zunehmend als Käufer von Staatsanleihen weg, gleiches gilt für ausländische Regierungen im aktuellen geopolitischen Umfeld. Damit bleiben klassische Investoren, welche deutlich preissensitiver agieren und nicht leichtfertig zu jedem Zinssatz anlegen.
Dementsprechend preisen Staatsanleihen der Bundesrepublik Deutschland und der USA, welche in der Vergangenheit als sichere Investments betrachtet wurden, mittlerweile vermehrt Risikoprämien ein. Die USA wurden im vergangenen Jahr zurecht in ihrer Kreditwürdigkeit herabgestuft. Täglich kommen in den USA laut Berechnungen des Bankhauses Metzler 3,84 Mrd. USD an Neuschulden hinzu. Für Deutschland beträgt dieser Wert 330 Mio. Euro. Und diese Neuschulden treffen auf ohnehin schon rekordhohe Schuldenberge und Staatsdefizite in Milliardenhöhe.
In den USA müssen bis 2025 etwa 50 Prozent der Schuldenlast refinanziert werden und es wird spannend sein zu beobachten, wie dieses Angebot vom Finanzmarkt angenommen wird.
Wir sehen politischen Druck auf die unabhängigen Zentralbanken vorprogrammiert und betrachten mit Interesse, wie sich dieses Spannungsfeld von Fiskal- und Geldpolitik entwickelt.
Anlagestrategie
Angesichts unseres oben skizzierten makroökonomischen Ausblicks beschreibt unser Basisszenario nach wie vor eine Stagflation, voraussichtlich mit einer milden Rezession. Aufgrund der schneller sinkenden Inflationskomponente könnte sich dieses Szenario allerdings weniger ausgeprägt darstellen.
Für unsere Anlagestrategie ergeben sich wenig Änderungen. Wir richten die Portfolien nach wie vor defensiv aus. Dabei gehen wir fest davon aus, dass sich das Wachstumsumfeld zunächst abkühlen muss, bevor es geldpolitische Stimuli geben wird.
Aktien
Regional streben wir eine ausgewogene Diversifikation an, da alle großen Wirtschaftsregionen mit unterschiedlichen Herausforderungen konfrontiert sind. In Europa sind die Bewertungen als günstig einzustufen. Der Stoxx 600, der Index der 600 größten europäischen Unternehmen, liegt mit einem KGV von 12,9 deutlich unter seinem 10-Jahresdurchschnitt von 14,6. Allerdings gab es zuletzt auf Unternehmensebene zunehmend negative Wachstumsrevisionen. Vermehrter Margendruck, ein kraftloses gesamtwirtschaftliches Wachstum sowie eine starke Abhängigkeit von China sorgen derzeit für ein schwaches Momentum.
Für die USA ergibt sich fundamental ein gegenläufiges Bild. Während die Bewertungen mit einem KGV um 20 als teuer einzustufen sind, ergeben sich auf Unternehmensseite vermehrt Aufwärtsrevisionen. Die Analysten sehen ein Gewinnwachstum in den USA von 11,7 Prozent, also deutlich über dem langjährigen 10-Jahresdurchschnitt von 8,4 Prozent. Dies halten wir angesichts unseres Wachstumsausblicks für zu ambitioniert, sehen aber durchaus Potential für ein ansteigendes Gewinnwachstum.
China sehen wir als Anlageregion zunehmend skeptisch. Wir erkennen das Potential der erstklassigen Unternehmen mit teils führenden Positionen in der Produktion, bei erneuerbaren Energien und E-Autos sowie aussichtsreiche Firmen in den Bereichen der Künstlichen Intelligenz und der Biotechnologie. Hinzu kommen einer sehr gut ausgebildete Erwerbsbevölkerung und eine zunehmend erstklassige Infrastruktur. Die Bewertung des chinesischen Aktienmarkts (MSCI China) liegt mit einem KGV von 9 in einem sehr günstigen Bereich.
Nichtsdestotrotz sprechen die Geopolitik mit einem kalten Krieg zwischen der Volksrepublik und den USA sowie eine erratische Wirtschaftspolitik deutlich gegen ein Investment. Erhoffte fiskal- oder geldpolitische Impulse blieben trotz deflationärer Tendenzen und eines strauchelnden Immobiliensektors aus. Sollte es bezüglich dieser Punkte keine strukturelle Neuausrichtung geben, sehen wir in anderen Regionen bessere Chancen.
Innerhalb der jeweiligen Wirtschaftsregionen gehen wir selektiv bei der Aktienauswahl vor. Aufgrund der großen strukturellen Veränderungen unserer Zeit wie Digitalisierung, demografischer Wandel, Dekarbonisierung sowie globale Fragmentierung wird es global Gewinner wie Verlierer geben. Insbesondere bei einigen Unternehmen, welche zuletzt etwas geschwächelt haben, lohnt sich ein zweiter Blick. Dies gilt zum Beispiel für ausgewählte Gesundheitstitel.
Wir bleiben strukturell weiterhin defensiv mit einem starken Fokus auf Qualitätsunternehmen ausgerichtet. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Durch unseren aktiven Investmentstil werden wir Opportunitäten nutzen, sobald sich diese herauskristallisieren.
Anleihen
Anleihen halten wir nach wie vor für attraktiv. Nach der starken Kursentwicklung in den vergangenen zwei Monaten, sind wir momentan angesichts der gesunkenen Renditen bei Buy and Hold-Investments etwas vorsichtiger geworden, insbesondere bei langen Laufzeiten. Die eingepreisten Zinssenkungen könnten sich als zu optimistisch erweisen und die Kurse der Anleihen belasten. Aus diesem Grund könnten sich im kommenden Jahr attraktivere Einstiegspunkte bieten.
Unternehmensanleihen hoher Bonität im kurzen und mittleren Laufzeitenbereich sind weiterhin interessante Investments mit angemessenen Renditen. Währenddessen halten wir uns bei schwächeren Bonitäten im Hochzinsbereich weiterhin zurück, da die Credit Spreads unseres Erachtens das unterliegende Risiko unzureichend bepreisen. Die Ausfallraten bei Unternehmen sehen wir langsam, aber nicht sprunghaft ansteigen.
Rohstoffe/Alternative Investments
Gold halten wir nach wie vor für eine interessante Portfoliobeimischung zur Diversifikation. Neben dem Status als sicherer Hafen in Krisen sollte Gold auch von fallenden Zinsen profitieren. Interessant werden kann Gold auch in Zeiten von geldpolitischem Vertrauensverlust als werterhaltendes Investment.
Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.
Fazit
Das Wirtschaftswachstum in Europa stagniert und in China verliert die Wirtschaftsdynamik immer mehr an Fahrt. Lediglich die USA sind im vergangenen Jahr stark gewachsen. Allerdings ist dies auf Sondereffekte zurückzuführen, welche sich unseres Erachtens nicht in dieser Stärke wiederholen lassen. Daher halten wir eine milde Rezession in den USA für wahrscheinlich.
Die Inflationsraten fallen sowohl in den USA als auch in Europa schneller als erwartet und nähern sich im Jahr 2024 den Notenbankzielen von 2 Prozent.
Den Zentralbanken eröffnet dies die Möglichkeit im kommenden Jahr die Leitzinsen wieder zu senken. Die EZB könnte derweil gezwungen sein die schwächelnde Wirtschaft zu stimulieren, wohingegen die FED von ihrem datenabhängigen Ansatz abrückt und vorzeitige Zinssenkungen ins Auge fasst.
Geopolitik dürfte die Märkte weiter beeinflussen mit einem globalen Super-Wahljahr und den Kriegen in Nahost und der Ukraine. Aktieninvestments bevorzugen wir regional diversifiziert, während wir allerdings China skeptisch sehen. Innerhalb der Regionen wird es strukturell Gewinner und Verlierer geben, was für Selektivität und einen aktiven Investmentstil spricht.
Anleihen sind nach wie vor attraktiv, allerdings können sich im laufenden Jahr günstigere Einstiegspunkte für lange Laufzeiten ergeben. Unternehmensanleihen mit guter Bonität bevorzugen wir gegenüber Hochzinsanleihen.
Gold besitzt aufgrund seines Status als sicherer Hafen eine Rolle im Portfolio und könnte aufgrund der absehbaren Zinssenkungen auch fundamental unterstützt sein. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.