Marktkommentar zum 1. Quartal 2023
Zeitenwende
Das Jahr 2022 war von strukturellen Brüchen und globalen Herausforderungen geprägt. Eine ungewöhnlich hohe Nahrungsmittelinflation und eine noch höhere Energiepreisinflation führten zu einer Explosion von Lebenshaltungskosten weltweit. International konzertiert sorgten die Zentralbanken durch eine Verschärfung der Geldpolitik für einen enormen Zinsschock (Ausnahmen: China, Japan, Türkei). In Europa herrscht nach Jahren des Friedens und des Wohlstands Krieg. Corona wurde endemisch, führte aber fortlaufend zu wirtschaftlicher Belastung durch Störung von Lieferketten sowie ungewöhnlich hohen Krankenständen. Die Großmächte USA und China stehen sich in einem Zustand des Kalten Krieges gegenüber.
Dieses Umfeld erwies sich für die Gesellschaft im Allgemeinen und für Kapitalanleger im Speziellen als ausgesprochen diffizil. Neben ständig neuen Problemherden sorgten abrupte und ausgeprägte Trendwechsel an den Finanzmärkten im Jahresverlauf für ein anspruchsvolles, die Nerven strapazierendes Auf und Nieder. Unterm Strich bleibt aufgrund der simultanen Wertverluste bei Aktien, Anleihen sowie Immobilien für die meisten Industriestaaten mit in Summe etwa 35 Billionen USD der größte Wohlstandsverlust seit dem 2. Weltkrieg.
Bei genauer Betrachtung hielten die Märkte einige bemerkenswerte Überraschungen bereit. Anleihen erlitten global betrachtet einen höheren Kursverlust als Aktien. Dabei verloren Junk-Bonds wiederum spürbar weniger als Staatsanleihen bester Bonität. Eine globale Energiekrise belastet die Volkswirtschaften rund um den Globus, der Ölpreis liegt aber aktuell nur auf Kursniveaus wie zu Beginn des Jahres 2022. In Europa bricht ein Krieg aus, europäische Aktien schnitten jedoch wesentlich besser ab als ihre amerikanischen Pendants.
Das makroökonomische Umfeld wird auch in diesem Jahr mannigfaltige Herausforderungen bieten. Das Zusammenspiel von Wachstum, Inflation und der jeweiligen Reaktionsfunktion von Zentralbanken sowie Wirtschaftsakteuren ist äußerst komplex und interdependent.
Inflationsdruck verliert an Dynamik
Zuletzt haben die Steigerungsraten der Inflation im Jahresvergleich spürbar an Dynamik verloren und sich deutlich von ihren Höchstraten entfernt. In den USA sank die Inflationsrate den sechsten Monat in Folge auf ein Niveau von mittlerweile 6,5 Prozent im Vergleich zum Vorjahr nach einem Höchstwert von 9,1 Prozent im vergangenen Juni. Und auch in der Eurozone war die Teuerungsrate mit zuletzt 9,2 Prozent auf Jahresbasis rückläufig im Vergleich zu den Höchstwerten von Oktober des letzten Jahres bei 10,6 Prozent. Gefallene Rohstoffpreise, insbesondere im Energiebereich, hohe Lagerbestände bei Unternehmen sowie fallende Frachtraten trugen zu einer Milderung des Preisdrucks bei. Viele Waren, wie z.B. Gebrauchtwagen, haben im Jahresvergleich aufgrund der verzerrt hohen Vorjahreswerte kaum noch Steigerungspotential und dürften in den kommenden Monaten innerhalb der Inflationsrate deflationär wirken. Für 2023 rechnen wir daher mit weiter fallenden Inflationsraten.
Allerdings erwarten wir, dass die Inflation persistent über den Zielniveaus der Zentralbanken liegen wird. Zweitrundeneffekte wie Lohnabschlüsse und erneut anziehende Rohstoffpreise z.B. durch anziehende Wirtschaftsaktivität der Volksrepublik China nach Beendigung der dortigen Zero-Covid-Politik bergen die Gefahr wieder steigender Inflationsraten. Strukturell wird die Inflation zudem begünstigt durch langfristige Trends wie Deglobalisierung, Demografie sowie Dekarbonisierung.
Wachstum global aus dem Takt
Für das globale Wirtschaftswachstum erwarten wir eine weitere Abschwächung, welche durch eine schwache Entwicklung in den Industriestaaten bestimmt wird. Wir gehen davon aus, dass in den USA und in Europa eine Rezession im Jahresverlauf schwer vermeidbar ist. Allerdings wird eine Rezession insbesondere in den USA unseres Erachtens ungewohnt verlaufen, da der Arbeitsmarkt mit einer Arbeitslosenquote von 3,5 Prozent so stark ist wie seit 50 Jahren nicht mehr. Damit wirkt sich ein wesentliches Merkmal einer typischen Rezession, eine stark steigende Arbeitslosenquote, eher gedämpft aus. Zudem sind die Bilanzen der Haushalte und Unternehmen nach der Sonderkonjunktur nach Corona in guter Verfassung. Insgesamt erwarten wir daher eine milde Rezession, welche zudem kurz ausfallen könnte.
Des Weiteren erwarten wir ein global asynchrones Wachstumsbild. Europa befindet sich offenbar mitten in einer leichten Rezession und könnte auch in der zweiten Jahreshälfte noch einmal wachstumsseitig belastet werden, falls es zu einer Energiekrise 2.0 beim Befüllen der Energiespeicher für den nächsten Winter kommt. Die USA sind zuletzt noch gewachsen, daher erwarten wir eine Rezession erst im Verlauf des jungen Jahres. Asien sollte von einem wieder anziehenden Wachstum Chinas nach dem Ende der Zero-Covid-Politik profitieren und könnte sich somit für das Gros des globalen Wachstums verantwortlich zeichnen.
Zentralbanken pausieren, Pivot unwahrscheinlich
Wir gehen von einer fallenden, aber immer noch unangenehm hohen Inflation und einem fallenden, aber immer noch positiven globalen Wirtschaftswachstum aus. Dieses Umfeld lässt sich am besten als stagflationär beschreiben. Da das Wachstum nicht dramatisch einbrechen sollte und die Inflation zurückgeht, wird sich den Zentralbanken in den USA und Europa im Jahresverlauf die Möglichkeit bieten, die Leitzinsen nach ein paar wenigen Erhöhungen am Anfang des Jahres konstant zu halten und den Zinserhöhungszyklus zu pausieren. Wir rechnen in den USA mit weiteren Leitzinserhöhungen von 0,5 – 0,75 Prozent. In Europa halten wir eine ähnliche Spanne für realistisch. Nach den zuletzt getätigten Aussagen der EZB besteht aber die Gefahr, dass noch etwas stärker an der Zinsschraube gedreht wird.
Entgegen den Konsensschätzungen erwarten wir für den weiteren Verlauf des Jahres nicht, dass die Leitzinsen zeitnah wieder gesenkt werden. Da der Transmissionsmechanismus zur Wirkung veränderter Leitzinsen auf die Realwirtschaft 12 bis 18 Monate beträgt, werden sich die Zentralbanken diese Zeit nehmen, um zu bewerten, wie sich die rasanten Zinsanstiege auf Inflation und Wachstum ausgewirkt haben. Weitere Zinsanpassungen werden unserer Meinung nach lediglich vorgenommen, wenn eine Rezession stärker ausfällt als befürchtet (Zinssenkung) oder die Inflation erneut ansteigt (Zinsanhebung).
Risiken für unseren makroökonomischen Ausblick
Mittelfristig gibt es einige Risiken, aber auch Chancen in unserem Basisszenario. Unerwartet positive Ereignisse könnten ein weiterhin milder Winter in diesem und kommendem Jahr sein, welcher eine Energiekrise 2.0 unwahrscheinlicher und das Auffüllen der Energiespeicher günstiger macht. Eine Lösung des Ukraine-Konflikts würde das Risikosentiment ebenfalls sehr positiv beeinflussen. Auf der Risikoseite haben wir momentan folgende Entwicklungen im Fokus:
1) Systemische Risiken durch die historisch schnellen Zinserhöhungen
2) Geopolitische Risiken, insbesondere China
3) Steigende Zinsen treffen auf höchste Schuldenberge
Anlagestrategie
Wir gehen vorsichtig optimistisch in das neue Kalenderjahr. Einiges an Gegenwind vom vergangenen Jahr wird sich legen, insbesondere wird die aggressive Zinsverschärfung der Zentralbanken beendet und die Inflation rückläufig sein. Zudem sehen wir durch die Kursverluste des vergangenen Jahres wieder Risikoprämien, die sich über das gesamte Anlagespektrum so gestalten, dass mittelfristig attraktive Renditen erzielbar sind.
Das Investmentumfeld wird unseres Erachtens aber deutlich anders als das Umfeld der Jahre nach der großen Finanzmarktkrise 2008/2009 sein. Dieses war bis 2021 gekennzeichnet durch nicht existente Inflation, geringe, aber stetig positive Wirtschaftsentwicklung, überstimulierenden Zentralbanken und damit einhergehend nahezu unbegrenzten Finanzierungsmöglichkeiten. Für die kommende Zeit erwarten wir persistent höhere Inflation, geringes Wirtschaftswachstum, restriktive Zentralbanken und damit verbunden begrenzte Finanzierungsmöglichkeiten. Insbesondere gehen wir davon aus, dass es die Absicherungsfunktion der Finanzmärkte durch die Notenbanken, den sog. Zentralbank-Put, zwar noch geben wird, aber diese deutlich später greifen wird als in den Jahren zuvor. Dieses neue Investmentumfeld sollte volatiler sein als in der Vergangenheit und bei kürzeren Investmentzyklen wechselnde Gewinner und Verlierer hervorbringen.
Für die Anlagestrategie ergeben sich dadurch zwei logische Schlussfolgerungen. Zum einen wird aktives Management immer wichtiger und zum anderen wird Diversifikation wieder lohnenswert.
Aktien
Fundamental betrachtet sind Aktien global auf einem fairen Bewertungsniveau, also weder zu teuer noch zu günstig. Damit sind langfristig attraktive Renditen zu realisieren. Lokal betrachtet liegen amerikanische Titel immer noch am oberen Ende der Bewertungsskala, während Aktien aus Europa und den Entwicklungsländern am unteren Ende liegen. Die zentrale Frage für das kommende Jahr ist, ob sich das eingetrübte makroökonomische Wachstumsbild auf die Ertragserwartung der Unternehmen durchschlägt. Einen Gewinnrückgang preisen die Märkte momentan nur eingeschränkt ein. Analysten erwarten in der Breite global immer noch Ertragszuwächse im Bereich von ca. 5 Prozent. Dies lässt sich unseres Erachtens nicht mit einer Rezessionserwartung vereinbaren. Daher erwarten wir kurz- bis mittelfristig weiter volatile Märkte. Sollte im Jahresverlauf eine Bereinigung der Ertragserwartungen stattfinden, werden sich interessante Einstiegsniveaus für Aktien ergeben, welche wir opportunistisch nutzen werden. Bis dahin bleiben wir defensiv positioniert und fokussieren uns auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen. Wir bevorzugen weiterhin Substanztitel, sehen aber selektiv auch wieder interessante Wachstumswerte. Regional weisen amerikanische Aktien nach wie vor die höchsten Bewertungsniveaus auf und sind somit für Ertragsrevisionen am sensitivsten. In Europa droht eine Energiekrise 2.0 ab der zweiten Jahreshälfte die Erholungsrallye ins Stocken zu bringen. Daher könnte unseres Erachtens Asien in diesem Jahr am aussichtsreichsten sein, insbesondere nach der Beendigung der Zero-Covid-Politik seitens der Volksrepublik China.
Anleihen
Wie schon im vergangenen Quartalsbericht geschrieben stellen Anleihen nach den massiven Kursverlusten des vergangenen Jahres wieder interessante Investitionsmöglichkeiten dar.
Kurzfristig werden diese allerdings noch moderaten Gegenwind erfahren bis der Zinserhöhungszyklus der Zentralbanken innerhalb des ersten Halbjahrs abgeschlossen ist und die Inflation auf verkraftbare Niveaus fällt. Im Basisszenario einer milden Rezession sollten Kreditausfälle verkraftbar sein. Dadurch ergeben sich interessante Einstandsrenditen. In den USA zum Beispiel können Investoren für zweijährige Staatsanleihen Renditen von über 4 Prozent p.a. erzielen. Der amerikanische Aktienindex S&P 500 liefert derzeit eine Dividendenrendite von 1,7 Prozent. Dies verdeutlicht die wiedergewonnene Attraktivität von Anleihen. Wir bevorzugen bei Anleihen zurzeit globale Unternehmensanleihen bester Bonität und positionieren uns somit zunächst defensiv. Bei höher verzinsten Anleihen sehen wir vermehrt interessante Investmentopportunitäten, welche wir zu gegebener Zeit in die Portfolien integrieren können.
Rohstoffe und Alternative Investments
Rohstoffe können dieses Jahr als Investment interessant werden. Aktuell haben die Rohstoffpreise recht deutlich korrigiert und preisen eine wesentlich stärkere Wachstumseintrübung ein als die Aktienmärkte. Unter der Annahme einer milden Rezession in den Industriestaaten und zeitgleich eines stärkeren Wachstums in China als einem der größten Rohstoffimporteure weltweit können sich interessante Einstiegschancen bei Industriemetallen und Energierohstoffen bieten. Für Energierohstoffe spricht zudem, dass Europa in der zweiten Jahreshälfte seine Energiespeicher für den kommenden Winter genauso auffüllen muss wie die USA ihre strategische Ölreserve, welche im Kampf gegen hohe Energiepreise im vergangenen Jahr stark geleert wurde.
Gold behalten wir mit einer Diversifikationsposition in den Portfolien als Absicherung gegen geopolitische Krisen und Fehlern in der Geldpolitik. Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.
Fazit
Die Inflationsraten in den USA und in Europa verlieren an Dynamik und haben sich von ihren Höchstraten entfernt. Wir glauben, dass die Inflation im weiteren Jahresverlauf zurückgehen, allerdings oberhalb der Zentralbankziele verharren wird. Die Zentralbanken werden in diesem Jahr eine Pause im Zinserhöhungszyklus einlegen, um zu sehen wie sich die bisherigen Maßnahmen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsentwicklung ausgewirkt haben. Das globale Wirtschaftswachstum dürfte weiter zurückgehen und in den Industriestaaten wird es im Laufe des Jahres voraussichtlich zu einer Rezession kommen. Diese wird aber vergleichsweise mild und kurz ausfallen.
Aktienbewertungen erscheinen langfristig fair, allerdings sehen wir angesichts der Rezessionserwartung Gewinnrevisionen für 2023. Die Märkte werden folglich volatil bleiben. Dementsprechend haben wir unser Portfolio defensiv positioniert, um robust gegen etwaige Kursrückgänge aufgestellt zu sein. Bei einer Bereinigung der Ertragserwartungen, werden wir unser Aktienportfolio opportunistisch offensiver ausrichten. Unternehmensanleihen bester Bonität bieten nach ihren historischen Kursverlusten wieder eine echte Investmentalternative. Industriemetalle und Energierohstoffe können im laufenden Jahr für ein Investment interessant werden. Gold besitzt aufgrund seiner Absicherungseffekte gegen geopolitische Risiken nach wie vor einen Platz im Portfolio. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.