Marktkommentar zum 4. Quartal 2021
Die Rückkehr der Volatilität
Die europäischen und amerikanischen Aktienmärkte setzten bis September ihren im April 2020 begonnenen Aufwärtstrend ununterbrochen fort. Eine sehr starke Quartals-Berichtssaison der Unternehmen dies- und jenseits des Atlantiks, bei der etwa zwei Drittel der Unternehmen in Europa (STOXX 600) und über 80 Prozent der Unternehmen in den USA (S&P 500) die hohen Analysten-Erwartungen übertreffen konnten, trieben die Indizes auf neue Allzeithöchststände.
Zur gleichen Zeit verschlechterten sich allerdings die ökonomischen Frühindikatoren und deuteten damit auf eine sich abschwächende Wirtschaftsdynamik hin. Zudem verharrten die Inflationsraten durch nachhaltige Verwerfungen in den globalen Lieferketten auf hohen Niveaus. Dies löste eine Kurskorrektur an den Aktienmärkten wegen der Befürchtung aus, dass sich die guten Unternehmensergebnisse nicht bestätigen lassen, wenn das gesamtwirtschaftliche Wachstum nachlässt und Inflation die Gewinnmargen der Unternehmen belastet.
Diese Sorge wurde schließlich durch kräftig steigende Energiepreise verstärkt. Aufgrund der sukzessiven Wiedereröffnung der Wirtschaft stieg die Energienachfrage sehr schnell massiv an, während jahrelange Unterinvestitionen bei fossilen Energieträgern dazu führten, dass das Angebot nicht in dem Tempo in gleichem Maße angehoben werden konnte. Der Erdölpreis verdoppelte sich dadurch auf Jahressicht, während Erdgas allein innerhalb des letzten Jahres um 360 Prozent teurer wurde. Höhere Energiepreise belasten das Wirtschaftswachstum und treiben gleichzeitig die Inflation, so dass an den Kapitalmärkten begonnen wurde ein Stagflationsszenario einzupreisen. Dies beschreibt eine stagnierende Wirtschaft mit einer hohen Inflationsbelastung, eine denkbar schlechte Kombination für Aktien.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
In diesem makroökonomischen Umfeld trugen Diskussionen über den zukünftigen Kurs der Zentralbanken ebenfalls nicht zur Beruhigung bei. Die Zentralbanken bereiten die Marktteilnehmer eindeutig darauf vor, dass die in der Corona-Krise implementierten Liquiditätsinjektionen (Anleiheankaufprogramme) in naher Zukunft schrittweise beendet werden. Dies belastete die globalen Rentenmärkte und führte zu einem Renditeanstieg bei globalen Anleihen. Der iBoxx Euro OA, der ein Portfolio aus europäischen Staats- und Unternehmensanleihen abbildet, verlor seit Anfang August etwa 2,5 Prozent an Wert.
Zuletzt belasteten dann noch Nachrichten aus China, wo mit dem Unternehmen Evergrande das zweitgrößte Immobilienunternehmen des Landes insolvent ist. Befürchtungen, dass über einen Dominoeffekt weitere Immobilienkonzerne und schließlich das Bankensystem einbrechen könnte, sorgten im vergangenen Quartal für einen Kursverfall von ca. 15 Prozent am chinesischen Markt gemessen am MSCI China.
In diesem Nachrichtenumfeld fand die Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten im September ein abruptes Ende, so dass auch die europäischen und amerikanischen Aktienindizes ungefähr 5 Prozent an Wert einbüßten und das Quartal mit einer moderat negativen Wertentwicklung schlossen. Wie wir im letzten Marktkommentar prognostiziert haben, beobachten wir somit gegenwärtig eine spürbar angestiegene Volatilität an den Märkten.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Korrektur in der Mitte des Wirtschaftszyklus, kein Ende des Aufschwungs
Wir halten die Ängste vor einer Stagflation aktuell für überzogen. Vielmehr befinden wir uns unseres Erachtens im Übergang zwischen zwei Phasen im Konjunkturzyklus. Wir kommen aus einer initialen Aufschwungphase nach einer durch die Corona-Pandemie ausgelösten Rezession und bewegen uns nun in die nächste, reifere Aufschwungphase, die von abflachendem, aber immer noch vergleichsweise starkem Wachstum geprägt ist. So prognostiziert der Internationale Währungsfonds für 2022 Wachstumsraten in den Industrieländern im Bereich von 3-4 Prozent. Dieses Wachstumslevel ist verglichen mit dem Vor-Corona-Wachstum von jährlich 1-2 Prozent deutlich erhöht und bietet damit nach wie vor ein gutes Investitionsumfeld für Aktien. Und auch in der erhöhten Inflation sehen wir kein strukturelles Problem. Wir gehen zwar davon aus, dass die Inflation sich erst langsam wieder Richtung Zielkorridor der Notenbanken in einer Größenordnung um die 2 Prozent bewegen dürfte. Aber schon im Laufe des nächsten Jahres rechnen wir mit Entspannungstendenzen und fallenden Inflationsraten.
Da die Finanzmärkte die Tendenz haben, um den Konjunkturzyklus zu oszillieren und diesen zu überschießen, sind Übergangsphasen im Konjunkturzyklus häufig mit „Anpassungsschmerzen“ an den Märkten verbunden. Eine Korrektur in der Mitte des Wirtschaftszyklus ist daher unseres Erachtens normal und kein Grund zur Besorgnis.
Risiken beherrschbar
Die hohen Energiepreise werden sich wahrscheinlich nicht so schnell wieder legen, sollten aber auf den jetzigen Niveaus keine übermäßigen Spuren im Wachstumsbild hinterlassen. Sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte sind in der aktuellen Konjunkturphase in der Lage die höheren Kosten aufzufangen.
Die Insolvenz des chinesischen Immobilienkonzerns Evergrande ist zurzeit ein lokales Ereignis. Die Zentralregierung in China hat Maßnahmen ergriffen, um den dortigen, überhitzten Immobilienmarkt abzukühlen. Dies führte dazu, dass Evergrande Bauprojekte nicht verkaufen konnte und aufgrund eines sehr hohen Verschuldungsgrades in der Folge in Zahlungsschwierigkeiten geraten ist. Die Hoffnung auf Staatshilfe wurde von der Zentralregierung abgewiesen, welche nun ihrerseits bemüht ist die Auswirkung dieser Insolvenz auf die chinesische Volkswirtschaft zu begrenzen. Dies scheint momentan zu gelingen, bedarf jedoch weiterhin genauer Beobachtung, da jedem Marktteilnehmer klar ist, dass das Problem im chinesischen Immobilienmarkt nicht mit Evergrande endet, sondern die gesamte Branche umfasst und auch über gewährte Immobilienkredite in den Bankenmarkt ausstrahlt.
Akut ist momentan ein Strategiewechsel der Notenbanken zu einer restriktiveren Geldpolitik. Die Zentralbanken kommen aufgrund des allgemein verfestigten Wachstumsumfelds und der gestiegenen Inflation kaum noch umhin ihre im Zuge der Pandemie aufgelegten Notfallhilfen zu beenden und in der Folge auch die Zinsen anzuheben. Dies wird dem Kapitalmarkt effektiv Liquidität entziehen. Wir gehen davon aus, dass diese Entwicklung zeitgleich Druck auf die Aktien- und Rentenmärkte aufbauen wird.
Die Geschwindigkeit und der Umfang der Umkehr in der Geldpolitik wird schließlich ausschlaggebend sein wie die Kapitalmärkte die Liquiditätsreduktion verdauen. Der Raum für Politikfehler ist dementsprechend gegeben.
Investmentstrategie
Wir haben den doppelten Wendepunkt in der Konjunkturphase und in der Notenbankpolitik antizipiert, indem wir die Aktienquoten im Sommer zurückgefahren und unsere Portfolien breiter diversifiziert haben. Wir gehen in den kommenden Monaten nach wie vor von einer erhöhten Volatilität mit zeitweise potenziell starken Abverkäufen am Aktienmarkt aus. Ein Kursrückgang in der Größenordnung von 5 Prozent ist aus unserer Sicht im derzeitigen Finanzumfeld noch zu gering, um die Aktienquote zu erhöhen. Mittelfristig sind wir aber durchaus positiv für Aktienanlagen gestimmt. Das makroökonomische Umfeld ist vorteilhaft, eine robuste Konsumnachfrage, gestützt durch steigende Löhne, höhere Immobilienpreise und größere Vermögen, kann mit einer Investition von Ersparnissen die Weltwirtschaft 2022 weiter beleben. In den USA belaufen sich die während der letzten Jahre zusätzlich gebildeten Ersparnisse der Privathaushalte auf 3,3 Billionen US-Dollar. Zudem sollten auch höhere Investitionen der Unternehmen und der Wiederaufbau von Lagerbeständen die wirtschaftliche Aktivität stützen. Für die weitere Aktienkursentwicklung dürfte spannend werden, wie die Gewinnmargen der Unternehmen durch gestiegene Inputkosten im dritten Quartal belastet wurden.
Wir investieren ausschließlich in starke, qualitativ hochwertige Unternehmen mit dominierenden Geschäftsmodellen, welche ein profitables Wachstum aufweisen. Derartige Unternehmen haben in der Regel eine starke Preissetzungsmacht und sollten daher weniger anfällig für steigende Produktionskosten sein. Die Notenbankpolitik wird derweil restriktiver werden und so dem starken Wirtschaftsumfeld entgegenwirken. Aber auch hier denken wir, dass die Notenbanker sehr vorsichtig agieren und bei stärkeren Kapitalmarktverwerfungen flexibel ihre Maßnahmen anpassen werden. Eine Zinserhöhung der USA sehen wir für 2022 noch nicht in Stein gemeißelt und für Europa wird es nahezu sicher keine geben.
Nichtsdestotrotz werden die Anleihezinsen in diesem Umfeld steigen und die Rentenmärkte belasten. Für traditionelle Rentenanleger ist dies ein großes Problem. Im Grunde gibt es wenige Handlungsalternativen. Man kann verstärkt in Aktienanlagen oder aktienähnliche Anlagen wie z.B. High Yield Bonds investieren, muss dann aber höhere Renditeschwankungen aushalten. Oder man kann die Duration – also die Zinssensitivität – reduzieren, muss dann aber mit geringeren Einstandsrenditen auskommen, die häufig sogar im negativen Bereich liegen und somit sicher Geld vernichten. Wir begegnen dieser Herausforderung in unseren Rentenportfolien mit einer äußerst weit gefächerten Diversifikation, von hochverzinslichen Anleihen über spezialisierte Rentenhandelsstrategien bis hin zu sicheren Staatsanleihen. Zuletzt haben wir nochmals die Zinssensitivität reduziert.
Gold dient für uns momentan in den Portfolien als eine Versicherung vor Zentralbankfehlern. Reagieren Zentralbanken z.B. zu zaghaft auf eine ansteigende Inflationsdynamik, sollte sich der Goldkurs vorteilhaft entwickeln. Die beschriebenen Risiken analysieren wir im Rahmen unseres Risikomanagements täglich und halten diese momentan für verkraftbar. Sollte sich die Datenlage ändern, werden wir die Portfolien dementsprechend anpassen.
Fazit
Konjunkturell treten die Märkte in eine reifere Phase des Wirtschaftsaufschwungs ein, während die Zentralbanken eine restriktivere Geldpolitik umsetzen werden. Dies sorgt für erhöhte Volatilität und kann auch vereinzelt zu stärkeren Kursrücksetzern an den Märkten führen. Mittelfristig sind wir trotz des Kursrückgangs im September optimistisch für den Aktienmarkt und sehen das Potenzial weiter steigender Kurse. Anleihen werden es in dem neuen Umfeld tendenziell schwer haben, sollten aber aus Gründen der Risikosteuerung nicht komplett veräußert werden. Gold kann als Versicherungspositionen in einem inflationären Wirtschaftsumfeld das Portfolio zusätzlich diversifizieren. Risiken bleiben gegenwärtig, sind aber im jetzigen Marktumfeld beherrschbar.
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