Kapitalmarktbericht zum 3. Quartal 2026

Trotz Krieg ein starkes erstes Börsenhalbjahr

Die internationalen Aktienmärkte haben sich im Frühjahr dank neu erwachter KI-Euphorie und nahenden Mega-Börsengängen spektakulär erholt. Gleichzeitig steigt das Risiko einer Blasenbildung. Das 2. Halbjahr könnte sehr volatil werden.

Das 2. Quartal war für Kapitalanlagen ein extrem starkes. Insbesondere Aktien gewannen auf breiter Front – der S&P 500 legte um 16,5%, der Eurostoxx 50 um 15,7% zu. Die Anleger reagierten damit auf die positiven Entwicklungen bei den beiden dominierenden Themen „Nahostkonflikt“ und „Künstliche Intelligenz“. In den Nahostkonflikt ist Bewegung gekommen. Zwar sind die Parteien noch weit von einer Einigung entfernt, aber sie haben einen Waffenstillstand geschlossen und sich 60 Tage Zeit gegeben, um die Kernpunkte zu verhandeln. Für die Wirtschaft ist vor allem die Öffnung der Straße von Hormus elementar. Wenn die Schiffe sie wieder gefahrlos passieren können, sollten sich die Lieferketten schnell erholen und die Energiepreise entspannen. Allerdings gehen wir nicht davon aus, dass Energie wieder auf das Preisniveau von vor dem Konflikt fallen wird. Die Lager sind leer und müssen erst einmal wieder aufgefüllt werden, was für eine stärkere mittelfristige Nachfrage spricht.

KI dominiert wieder eindeutig das Marktgeschehen. Die Investoren rotieren immer tiefer in das KI-Ökosystem, insbesondere Chiphersteller und asiatische Technologiekonzerne profitieren von der starken Nachfrage. Auch die US-Technologiebörse Nasdaq verzeichnet neue Allzeithöchststände. Allerdings sind es nicht die Magnificent Seven, die die Börsen nach oben ziehen. Der Kursaufschwung wird nur von wenigen Titeln aus dem Energiesegment und der KI getragen. Alle übrigen Sektoren haben seit Jahresbeginn Terrain eingebüßt (sieh Grafik).

Sonderkonjunktur KI: Könnte der Hype nachlassen?

Die Sonderkonjunktur KI ist aktuell eine Sonderkonjunktur der Rechenzentren: Die Engpässe für den Bau von Rechenzentren liegen bei den Speicherchips. Sie sind extrem knapp. Die Kunden bestellen deshalb große Mengen Chips vorab, um nicht im Konstruktionsplan zurückzufallen. Teilweise ordern sie sogar über ihrem Bedarf. Die Preise der Speicherchips haben sich aufgrund der exorbitanten Nachfrage im vergangenen Jahr vervielfacht. Das ist gut für die Ergebnisse der Chip-Produzenten, aber schlecht für die Elektronikbranche und die sogenannten „Hyperscaler“ wie Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft oder Oracle. Die Hyperscaler sind die Cloud-Anbieter, die Rechenleistungen, Speicher und Netzwerke in einem gigantischen Ausmaß bereitstellen. Zudem verteuern die teuren Chips andere Produkte. Apple etwa hat aufgrund der gestiegenen Preise für Speicherchips bereits deutliche Preiserhöhungen angekündigt.

Zitat:
„Weder das Manhattan Project, die Internationale Space Station (ISS) noch der Ausbau der US-Eisenbahn im 19. Jahrhundert war inflationsbereinigt so kostspielig wie der Bau der Rechenzentren!“

Auch die Kosten für die Rechenzentren schießen dadurch in die Höhe. Deren Aufbau ist unter dem Strich das teuerste und das am schnellsten realisierte Großprojekt der Geschichte. Binnen sechs Jahren sollen 930 Milliarden Dollar investiert werden, so die Planungen. Weder das Manhattan Project (der Bau der 1. Atombombe), die Internationale Space Station (ISS) noch der Ausbau der US-Eisenbahn im 19. Jahrhundert war inflationsbereinigt so kostspielig (siehe Grafik). Seit 2023 haben sich die Investitionen der Hyperscaler bereits verdreifacht. In den Jahren 2025 bis 2029 werden die größten privaten Investitionen in der Geschichte der Kapitalmärkte erwartet. Diese Wachstumsraten mit der gleichen Intensität durchzuhalten, ist unseres Erachtens eine große Herausforderung.

In den vergangenen Jahren konnten die großen Technologieunternehmen ihre Investitionen aus den laufenden Gewinnen finanzieren. Bei den anstehenden gewaltigen Ausgaben reicht der Cashflow aber nicht mehr aus. Deshalb werden die großen Player am Bondmarkt aktiv. Amazon dürfte einer der Top 3-Emittenten im Investment-Grade-Bereich sein, wenn künftig lediglich 20% der KI-Investitionen fremdkapitalfinanziert werden. Auch Microsoft, Meta, Oracle und Google lägen unter den Top 10. Alphabet (Google) hat zudem eine Kapitalerhöhung angekündigt, also eine Aktienemission zur Finanzierung der Ausgaben. Meta überlegt dies ebenfalls. Damit werden diese Firmen, die zuletzt stark eigene Aktien zurückkauften, plötzlich zu Verkäufern ihrer Aktien. Zudem ist der Investitionszyklus in Rechenzentren kapitalintensiv. Das heißt: Er ist im Gegensatz zum bisherigen Geschäftsmodell der IT-Unternehmen nicht skalierbar. Steigende Rohstoffpreise oder steigende Zinsen, Bauverzögerungen oder -absagen haben dementsprechend unmittelbare Auswirkungen auf die Bilanz. Der freie Cashflow der Hyperscaler ist in den vergangenen Quartalen bereits dramatisch zurückgegangen (siehe Grafik).

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Nach einer Studie des britischen Analysehaus Panmure existiert das Gros der KI-Ausbaupläne allerdings bislang nur auf dem Papier. Von den bis zum Jahr 2030 geplanten 811 Gigawatt zusätzlicher Rechenzentren-Kapazität sind aktuell lediglich 37 Gigawatt in Konstruktion, also nicht einmal 5 %. Für weitere 146 Gigawatt (ca. 18%) gibt es feste Verpflichtungen. Die übrigen 628 Gigawatt aber sind lediglich in der Planungsphase und noch nicht finanziert. Es ist also nicht sicher, ob mehr als drei Viertel der Investitionen auch wirklich kommen. Eine Verlangsamung der KI-Sonderkonjunktur ist mittlerweile ein gesamtwirtschaftliches Risikoszenario. Ein Rückgang der US-Tech-Investments um ca. 5% würde das Wirtschaftswachstum der USA, aber auch Großbritanniens sowie der Eurozone im Folgejahr um ca. 1% belasten. Auch in Asien wären die Folgen deutlich zu spüren: Taiwan und Südkorea etwa sind mit der Produktion von Speicherchips die Werkbank der KI-Unternehmen. Für sie wäre eine solche Verlangsamung besonders bedrohlich. Aktuell erweitern die Halbleiter-Produzenten aufgrund der explodierenden Nachfrage ihr Angebot. Sollte die Nachfrage sinken, fallen die Preise und die Industrie bliebe auf einem Überangebot sitzen.

Emissionsfieber: Warum wir an den Mega-Börsengängen nicht teilnehmen!

Wir haben nicht am Börsengang von SpaceX teilgenommen. Das werden wir auch nicht bei OpenAI oder Anthropic tun. Dafür gibt es mehrere Gründe. Der wichtigste ist das aktuelle Bewertungsniveau und das daraus resultierende Chance-Risiko-Verhältnis. Dies zeigt ein Vergleich mit den bisherigen Technologiegiganten. Anthropic ist als Unternehmen gerade mal knapp 5 Jahre alt. Aber schon jetzt ist das Unternehmen so wertvoll wie Alphabet (Google) mit 15 Jahren oder Amazon mit 22 Jahren. Google etwa wurde anlässlich des Börsengangs im Jahre 2004 mit 23 Mrd. USD bewertet. Aktuell ist das Unternehmen rund 4000 Mrd. USD wert. Der Großteil der Kursgewinne wurde damit von Aktionären erzielt. Um solche Kursgewinne zu erzielen, müssten OpenAI oder Anthropic irgendwann über 100 Billionen USD-Dollar teuer sein. Das ist kaum vorstellbar, denn zuletzt hat Nvidia als teuerstes Unternehmen aller Zeiten gerade einmal die 5-Billionen-Marke geknackt.

Inflation: Bei steigenden Preisen bleiben die Zentralbanken vorsichtig

Die Inflationsentwicklung sehen wir momentan als eines der größten Risiken für die Kapitalmärkte. Die Auswirkungen des Nahostkonfliktes dürften sich in den kommenden Monaten in den Inflationsdaten niederschlagen. Selbst wenn ein tragfähiger Friedensvertrag zwischen dem Iran und den USA geschlossen werden kann und die Straße von Hormus frei ist, werden sich die Lieferketten nur langsam normalisieren. Die Energiepreise dürften bis zum Jahresende nur langsam sinken. In den USA werden wir wahrscheinlich über den Sommer Inflationsraten (CPI) von deutlich über 4% sehen.

Entscheidend für die weitere Inflationsentwicklung in den kommenden Monaten sind die sogenannten „Zweitrundeneffekte“. Das heißt: Wie stark wirken sich die hohen Rohstoff- und Energiepreise zeitverzögert bei Waren, Nahrungsmittel und Dienstleistungen aus? Sollte dort ein länger anhaltender Preisanstieg erfolgen, könnte die Inflationsrate weiter steigen und die Notenbanken zum Handeln zwingen. Denn grundsätzlich ist die US- Wirtschaft stark und auch die KI-Investitionen sorgen für verstärkten Preisdruck. Vergleiche der aktuellen Inflationsentwicklung mit den Siebzigerjahren des vergangenen Jahrhunderts (siehe Grafik) sollten als Warnsignal verstanden werden. Eine Entwicklung in dieser Schärfe erwarten wir aktuell zwar nicht. Aber eine zu lockere Geld- und Fiskalpolitik könnte einen ähnlichen Pfad begünstigen, spekulative Investments befeuern und so zu Übertreibungen in einigen Wirtschaftsbereichen führen.

Die Inflationsbekämpfung ist vor allem Aufgabe der Zentralbanken. Das unterstrich der neue US-Notenbankvorsitzende Kevin Warsh bei der ersten Notenbanksitzung. Anders als von Präsident Donald Trump erhofft, verkündigt er keinen Einstieg in Zinssenkungen. Im Gegenteil: Nach Warsh erstem Auftritt preisen die Märkte verstärkt Zinserhöhungen ein. Das ist verständlich. Auch wir sehen weiterhin kaum Chancen für eine zeitnahe Zinssenkung seitens der FED. Denn die US-Inflationsrate liegt seit über 5 Jahren über dem Notenbankziel von 2% – zuletzt wieder mit steigender Tendenz. Entgegen der Marktmeinung halten wir aber auch eine Zinserhöhung für unwahrscheinlich. Aufgrund der ungewissen Entwicklung im Nahostkonflikt sollte die Notenbank unseres Erachtens zunächst abwarten, bis sich die Datenlage verfestigt. Die EZB hat ihre Leitzinsen derweil schon einmal angehoben und plant höchstwahrscheinlich noch weitere Schritte. Wegen des schwachen Wachstums würden wir von Zinserhöhungen abraten und erwarten maximal einen weiteren Zinsschritt in diesem Jahr.

Marktausblick: Risiken im Blick behalten

An den Aktienmärkten sehen wir weiter Anzeichen von Übertreibungen. Ein Beleg dafür ist die anhaltende Outperformance spekulativer Investments. So haben Unternehmen mit negativen Gewinnen im amerikanischen Nebenwerteindex Russell 2000 in den vergangenen 15 Monaten deutlich besser abgeschnitten als ihre Indexkollegen, die Gewinne schreiben.

Zudem sind im ersten Halbjahr die Kapitalmärkte hauptsächlich von den Themen KI sowie Energie getragen worden. Die abgelaufene Bilanzsaison spiegelte das besonders in den USA wider.
Auf Jahressicht verzeichneten die Unternehmen des S&P 500 einen beeindruckenden Gewinnanstieg um 27%. Allerdings sind davon ca. 40% allein auf eine Höherbewertung des KI-Unternehmens Anthropic zurückzuführen, an dem Amazon, Microsoft und andere Investoren Anteile halten. Diese wurden im vergangenen Jahr noch mit 60 Mrd. USD bewertet, zuletzt jedoch mit 380 Mrd. USD. Aktuell bereitet Anthropic einen Börsengang zu einer Bewertung von 900 Mrd. USD vor. Auch das wird sich in den nächsten Quartalen positiv bei den Gewinnen niederschlagen, aber kaum dauerhaft wiederholbar sein.

Doch auch ohne die „Anthropic-Komponente“ wuchsen die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr um imposante 16%. Das ist angesichts der Verwerfungen durch den Nahostkonflikt sehr beachtlich. Die starke Gewinnentwicklung sowie rückläufige geopolitische Risiken verheißen weiterhin ein positives Umfeld für Aktien. Auf der anderen Seite liegt die Latte für weitere positive Überraschungen, die die Kurse treiben könnten, spürbar höher. Wir haben daher in den Portfolien zuletzt Gewinne realisiert und die Aktienquoten moderat abgeschmolzen. Zudem haben wir in unseren offensiven Portfolios taktische Positionierungen geschlossen, die durch den Nahostkonflikt bedingt waren. Dazu zählen etwa Fluglinien, die nach Beginn der Konflikte ein gutes Einstiegsniveau aufwiesen. Stattdessen sind europäische Titel in den Fokus gerückt, die wegen des Nahostkonflikts stärkere Einbußen erlitten haben. Hier bieten sich interessante Einstiegsmöglichkeiten in strukturelle Trends wie zum Beispiel Verteidigung und Infrastruktur.

Bei Anleihen bleiben wir vorsichtig positioniert. Die Kurserholung der Staatsanleihen beruhte auf der Hoffnung auf sinkende Ölpreise und dürfte nicht von langer Dauer sein. Die Weltwirtschaft sollte sich erholen, wenn es zu einem belastbaren Friedensvertrag zwischen den USA und dem Iran kommt. Das Wirtschaftswachstum führt zu Rohstoffnachfrage und begrenzt einen weiteren Rückgang von Rohstoffpreisen. Der globale Inflationsdruck würde damit weiter hoch bleiben und den Spielraum für Zinssenkungen begrenzen. Auch bei Unternehmensanleihen sind wir insbesondere in Europa vorsichtig und investieren nur in kurze Duration und nur in Anleihen von Emittenten bester Bonität. Denn insgesamt beobachten wir einen Aufwärtsdruck bei den Renditen: Das kurze Ende der Kurve ist wegen der gestiegenen Inflation und des Risikos von Zinserhöhungen unter Druck, das mittlere Laufzeitensegment aufgrund der Emissionen von Unternehmen zur Finanzierung von KI-Projekten. Und das lange Ende schließlich leidet an der immensen Verschuldung vieler Staaten.

Gold als Portfoliobeimischung bleiben wir trotz der jüngsten Kursverluste treu. Zum einen liegt der Preis für das Edelmetall immer noch deutlich über dem Niveau des Vorjahres oder gar von vor zwei Jahren. Zum anderen erwarten wir keine starken Zinserhöhungen. Schließlich sind die aktuellen Preisniveaus wieder attraktiv für Zentralbanken. Und bei einem dauerhaften Frieden in Nahost erwarten wir, dass die dortigen Zentralbanken ihre Lagerbestände wieder aufstocken werden.