Marktkommentar zum 1. Quartal 2020
Wiedergutmachung
Nachdem 2018 nahezu alle Anlageklassen an Wert verloren haben, entwickelte sich das vergangene Jahr komplett konträr. In allen Investitionsklassen, seien es Aktien, Renten oder Rohstoffe konnten die Portfolien unserer Kunden eine positive Rendite ausweisen. Es war das erfolgreichste Jahr seit langem. Starke Schwankungen gehören bei der Börsenanlage dazu. Aber gerade das vergangene Jahr hat die Bedeutung der strategischen Portfoliostruktur für das Portfoliomanagement nochmals unterstrichen oder anders formuliert: Es hat sich gelohnt investiert zu bleiben. Nicht wenige Markteilnehmer haben vor einen Jahr die Risiken in Ihren Depots deutlich reduziert und wollten zunächst auf ruhigere Zeiten warten, um dann wieder zu reinvestieren. Dadurch verpassten viele die starken Kursanstiege zu Beginn des Jahres bzw. warteten vergeblich auf Rücksetzer und konnten damit einen erheblichen Teil der letztjährigen Marktrendite nicht erwirtschaften.
Treibende Kraft hinter den Wertsteigerungen, als auch hinter den Verlusten in 2018, waren die globalen Notenbanken und insbesondere die amerikanische Notenbank FED. Ihre restriktive Politik ließ in 2018 die Zinsen in den USA so stark ansteigen, dass es zu spürbaren Belastungen für die Konjunktur sowie an den Aktienmärkten kam. In der Folge haben Anleger in einem liquiditätsarmen Kapitalmarktumfeld Portfolioumschichtungen vorgenommen, wodurch es zu einer nicht unüblichen Übertreibung negativer Natur kam. Davon betroffen waren sowohl die Aktien- als auch die Rentenmärkte.
Besonders Privatanleger sind in so einem Umfeld verleitet emotional zu agieren. Aber eine hohe Beschäftigungssituation und ein robuster Konsum deuteten darauf hin, dass eine Rezession, die solch massive Kursverluste legitimiert hätte, nicht unmittelbar bevorstehe. Da sich diese Rezessionsängste nicht manifestierten, kam es zunächst zu einer technischen Erholung aus einer überverkauften Marktsituation, die im Jahresverlauf von der Abkehr der Fed und vielen anderen Notenbanken von einer restriktiven hin zu einer expansiven Notenbankpolitik noch prolongiert wurde. Die Folge ist eines der besten Börsenjahre aller Zeiten. So konnte der Dax über 25%, der S&P 500 über 30% an Wert zulegen, jeweils in Euro gerechnet. Der deutsche Rentenindex RexP stieg um 1,1% und das Xetra-Gold sogar um gut 20%.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung
Ausblick – Wird die Rallye an den Kapitalmärkten weitergehen?
Historisch betrachtet ist ein Konjunkturaufschwung bisher noch nie aufgrund der Länge seiner Fortdauer zu Ende gegangen. Dies würde auch der menschlichen Unternehmernatur widersprechen, denn kein Unternehmen würde sein Angebot grundlos zurückfahren, nur weil 10 Jahre lang die Nachfrage sehr hoch war. Rezessionen haben üblicherweise drei mögliche Ursachen als Auslöser: 1. Hohe Inflation und der damit einhergehende Anstieg der Zinsen 2. Das Platzen von Bewertungsblasen und 3. Schocks. Wenn wir nun einen genaueren Blick auf die Wirtschaftsentwicklung der letzten Dekade werfen, lässt sich feststellen, dass der Aufschwung zwar einer der längsten der Geschichte ist, aber auch einer der schwächsten. Waren etwa in den 70er/80er Jahren in Deutschland noch Wachstumsraten in der Spitze von ca. 7% üblich, so wurden in dieser Konjunkturhausse selten Anstiegsraten deutlich über 2% erzielt. Hieraus lässt sich bereits ableiten, dass die Gefahr von Bewertungsblasen aufgrund der eher graduellen Wachstumsentwicklungen tendenziell als gering einzuschätzen ist. Auch das Risiko eines starken Anstiegs der Inflation schätzen wir aktuell eher gering ein. Es gibt zwar durchaus Gründe für einen möglichen Anstieges des Preisniveaus und in der zweiten Jahreshälfte könnte die Thematik zunehmend an Relevanz gewinnen. Die volkswirtschaftlichen Kennzahlen und Wachstumsprognosen machen jedoch ein Überschießen unseres Erachtens nach eher unwahrscheinlich. Ein Konjunkturschock, etwa durch das Ausbrechen eins Krieges unter Großnationen oder ein starker Öl-Preisanstieg ist kaum zu prognostizieren und die aktuelle Nachrichtenlage gibt durchaus Grund zur Sorge. Betrachten wir aber die politischen Risiken für die Kapitalmärkte der jüngsten Vergangenheit (Harter Brexit, Annexion der Krim durch Russland, drohender Euro-Austritt Frankreichs/Italiens, usw.), so liegt die Gefahr eines Schocks unserer Einschätzung nach nicht höher als zuletzt. Insofern blicken wir vorsichtig optimistisch ins Jahr 2020 was die konjunkturelle Entwicklung angeht, d.h. vieles spricht für ein weiter so, zumindest in der ersten Jahreshälfte.
Aktien bieten weiterhin Potenzial
Investitionen in Aktien waren 2019 mit Abstand am profitabelsten. Die großen Indizes der Welt legten in dieser Zeit 25% oder mehr an Wert zu. Bei genauer Analyse ist aber festzustellen, dass diese rasante Kursentwicklung nicht gänzlich von Gewinnsteigerungen der Unternehmen unterfüttert war. Die Gewinnschätzungen wurden sogar stetig reduziert im Jahresverlauf. Anders ausgedrückt: Aktien sind einfach teurer geworden. Doch wir schätzen den Status quo am Aktienmarkt weniger dramatisch ein, als sich die Faktenlage im ersten Moment anhört. Es gilt nämlich zu berücksichtigen, dass die Ausgangsbasis der Bewertungen vor dem Anstieg extrem attraktiv war. Denn die bereits erläuterte negative Übertreibung zum Jahresende 2018 hat Aktien extrem billig gemacht. Als Folge dieser Achterbahnfahrt sind Aktien derzeit im historischen Kontext als nicht teuer, aber auch nicht günstig zu bewerten.
| Index | Kurs-Gewinn-Verhältnis | Durchschnitt |
| DAX | 15,9x | 19x (30-Jahre) |
| Dow Jones | 21,7x | 25x (35-Jahre) |
Quelle: www.Börse.de
Für die zukünftige Entwicklung der Aktienmärkte sowie die Kursentwicklung individueller Unternehmen tritt unseres Erachtens in 2020 nun wieder verstärkt die Gewinnentwicklung in den Vordergrund. Umso relevanter wird damit auch wieder die konjunkturelle Lage und hier sehen wir durchaus weiteres Potenzial. Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die bisher stützende konjunkturelle Kraft, nämlich der Konsum, in den großen Volkswirtschaften der Erde unter Druck geraten sollte, denn die Beschäftigungssituation, insbesondere in den USA, wird unserer Einschätzung nach weiter robust bleiben. Gleichzeitig können wir eine klare Stabilisierung der weltweiten Einkaufsmanagerindizes feststellen. Dies deutet darauf hin, dass sich die Industrieproduktionskennzahlen global nicht weiter eintrüben und wir im besten Fall sogar vor einem neuen Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe stehen.
Von der Notenbankseite erwarten wir jedoch keine weitere Unterstützung. Stimulierende Schritte, die wir 2019 in Form von Zinssenkungen oder die Initiierung von Wertpapierankaufprogrammen erlebt haben, sollten in diesem Jahr zunächst nicht erwartet werden. Denn die Kommunikation der großen Notenbanken macht deutlich, dass zukünftige Maßnahmen von der Entwicklung volkswirtschaftlichen Kennzahlen abhängig gemacht werden. Kompensierende Effekte sollten jedoch die steigenden fiskalpolitischen Ausgaben und Investitionsanreize haben, etwa in erneuerbare Energien, die u.a. in Europa zu erwarten sind.
Kurzfristig erwarten wir anhaltenden Rückenwind für die Aktienmärkte. Mit der unmittelbaren Vermeidung eines harten Brexits sowie der Unterzeichnung eines ersten Handelsabkommens zwischen China und den USA fallen etwaige Belastungsfaktoren weg. Ganz verschwinden werden beide Problemfelder jedoch nach unserem Dafürhalten nicht. Weitere Verhandlungen zwischen den Großmächten China und den USA stehen an. Analog zu 2019 gehen wir nicht von reibungslosen Verhandlungen aus. Zudem besteht beim Brexit nach wie vor Unklarheit, wie es nach Ablauf der hart verhandelten Übergangsfrist ab 2021 weiter gehen wird. Beide Themen werden ebenso wie die Ende 2020 anstehende US-Präsidentschaftswahl im fortschreitenden Jahresverlauf an Relevanz gewinnen. Insofern stellen wir uns auf ein positives, aber auch volatiles Aktienjahr ein, bei dem die Selektion der Wertpapiere die Portfoliorendite im erheblichen Ausmaß beeinflussen wird.
Renten bieten nur geringe Erträge aber Stabilität
Für die Anlageentscheidungen bei Rentenpapieren stellen sich die Rahmenbedingungen etwas anders dar. Positiv wirkt sicherlich auch hier, dass das Kapitalmarktumfeld von weniger Unsicherheiten geprägt ist als zuletzt. Dadurch reduzieren sich die Volatilität und die Risikoprämien, Visibilität sowie Prognosegüte erhöhen sich. Infolgedessen sind die zu erwirtschaftenden Erträge bei festverzinslichen Wertpapieren weiterhin gering und die Risikoaufschläge bei der Rendite für Anleihen mit geringerer Bonität, wie z.B. Unternehmensanleihen, werden unattraktiver. Das Kapitalmarktumfeld für Renten bleibt also weiter herausfordernd für unsere Bestrebungen eine positive Rendite zu erwirtschaften.
Quelle: VWD, die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung
Wir gehen jedoch davon aus, dass dieses Umfeld eine Rückkehr zum üblichen Zusammenhang zwischen der Wertentwicklung von Aktien und Renten bewirkt. Wenn wir die vergangenen zwei Jahre Revue passieren lassen ist zu erkennen, dass Aktien und Renten sich immer im Gleichschritt entwickelt haben. 2018 haben beide Anlageklassen an Wert eingebüßt und 2019 konnten beide Wertzuwächse ausweisen. Doch üblicher Weise sind die Kursverläufe der beiden Anlageklassen konträr zu einander. Wenn sich die Konjunktur abkühlt oder die Unsicherheit an den Märkten zunimmt, werden üblicherweise Aktien verkauft und Renten gekauft. Bei einer Belebung der Wirtschaftsleistung oder dem Wegfall von Unsicherheitsfaktoren, wie etwa zuletzt, agieren die Anleger entsprechend entgegengesetzt. Als Folge reduziert sich die Renditeschwankung eines Aktienportfolios sobald Renten beigemischt werden. Wie wir bereits ausgeführt haben, gehören Schwankungen an den Aktienmärkten dazu und wir erwarten auch im Jahresverlauf 2020 wieder Phasen mit durchaus hoher Volatilität. Insofern zeichnen sich Renten zwar nicht primär durch exzellente Ertragschancen aus, haben aber den Charme wieder zu einer Art Versicherungen im Depot zu werden, sollten die Zeiten an den Kapitalmärkten wieder stürmischer werden. Aufgrund dieses renditeglättenden Effektes halten wir zur Beimischung Investitionen in Renten, insbesondere für weniger risikoaffine Anleger, auch weiterhin für sinnvoll.
Notenbanken sind wieder die Rückversicherung der Kapitalmärkte
Ganz wesentlich haben die Notenbanken die Kursverläufe in den vergangenen zwei Jahren geprägt. Insbesondere die erfreulichen Renditen im vergangenen Jahr sind auf die Zinssenkungen und Wertpapierankaufprogramme dieser Institutionen zurück zu führen. Doch die Kommunikation zu der zukünftigen Politik deutet klar darauf hin, dass erstmal nicht mit weiteren Stimulierungsmaßnahmen zu rechnen ist. Die Währungshüter beabsichtigen bis auf Weiteres die Wirtschaftskennzahlen genau zu beobachten und zu analysieren. Je nach Entwicklung würden dann Maßnahmen ergriffen, um die Geldwertstabilität aufrecht zu halten. Im Falle der FED gegebenenfalls auch konjunkturstützende Eingriffe. Die europäische Notenbank EZB hat nach Ihren Statuten keinerlei Mandat, das über die Wahrung der Preisstabilität hinausgeht.
„Members judged that the current stance of monetary policy is appropriate… Members also agreed that, in determining the timing and size of future adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee would assess realized and expected economic conditions”
Quelle: FED Minutes Dezember 2019 Meeting
Wir können diesen Schritt durchaus nachvollziehen. Zum Einem sind die negativen Folgen des Liquiditätsentzugs 2018 nun nicht mehr existent, zum Anderen ist es sinnvoll noch etwas Pulver trocken zu halten für mögliche Eingriffe in der Zukunft. Noch haben die Notenbanken Mittel und Wege bei Bedarf erneut belebend eingreifen zu können und beabsichtigen dies auch zu tun, so zumindest die Kommunikation der FED. Daraus leiten wir ab, dass Kursrücksetzer an den Aktienmärkten die FED dazu veranlassen werden wieder Unterstützungsmaßnahmen zu ergreifen, die wiederum Kursanstiege zur Folge hätten. Insofern sehen wir Rücksetzer zunächst als Chancen an, um die Aktienquote zu erhöhen. Gleichzeitig würden sich Rallyes aufgrund des weiterhin geringen Wirtschaftswachstums dazu anbieten Gewinne zu realisieren und Risiken in den Portfolien abzubauen. Wir bevorzugen daher eine antizyklische Anlagepolitik bei der Verwaltung unserer Kundenportfolien. Mit der Zeit werden den Notenbanken jedoch die Möglichkeiten ausgehen, Ihre Politik wirkungsvoll umzusetzen. Doch die damit verbundenen Risiken und Auswirkungen werden sich wohl erst in Jahren manifestieren und sind aktuell noch keine unmittelbare Gefahrenquelle. Wir beobachten diesen Umstand jedoch sehr genau, um jederzeit Maßnahmen zum Kapitalerhalt unserer Kundengelder ergreifen zu können.
Fazit:
Es wäre etwas vermessen zu erwarten, dass sich die Kursanstiege, insbesondere bei Aktien, in 2020 ähnlich deutlich ausfallen werden wir im vergangenen Jahr. Aber dafür sehen wir erste Silberstreifen am Horizont was die konjunkturelle Lage auf der Welt angeht. Die Frühindikatoren stabilisieren sich auf niedrigen Niveau und überraschen vermehrt positiv. Die Fiskalpolitik, insbesondere in Europa, wird expansiver und die Notenbanken wollen zur Hilfe eilen, falls es erforderlich werden sollte. Insofern beurteilen wir die Rahmenbedingungen für risikoreichere Anlagen wie z.B. Aktien weiterhin als positiv. Chancen sehen wir vor allem auf der Einzeltitelebene. Die Gewinner der vergangenen Jahre haben eine deutliche Bewertungsprämie aufgebaut, worauf wir bereits zu einen früheren Zeitpunkt hingewiesen haben. Sollte sich im Jahresverlauf nun eine Wachstumsbelebung etablieren, so bieten günstige und dividendenstarke Substanztitel, aber auch ins Hintertreffen geratene Regionen, wie Europa und die Schwellenländer, deutliches Aufholpotenzial. Auf der Bewertungsebene ist die relative Attraktivität von Aktien gegenüber Renten ungebrochen. Wir legen jedoch hohen Wert auf eine breite Diversifikation, sowohl innerhalb der Anlageklassen, aber auch darüber hinaus indem wir in unterschiedliche Anlagekategorien wie Aktien, Renten, Rohstoffe und alternative Anlageprodukte investieren.