Kapitalmarktbericht zum 3. Quartal 2025

Schulden sollen für Wachstum sorgen

Die Zeiten solider Staatsfinanzen sind endgültig vorbei. Deutschland bremst die Schuldenbremse aus und Donald Trumps Big Beautiful Bill wird das Loch im US-Haushalt weiter vergrößern. Die Aktienmärkte könnten profitieren – wenn die Renditen für Staatsanleihen nicht aus dem Ruder laufen.

Das 2. Quartal startete mit dem „Liberation Day“. Donald Trump verhängte Zölle gegenüber jedem einzelnen Land auf der Welt und startete einen globalen Handelskonflikt. Die EU bekam Extrazölle von 20 Prozent auferlegt, zusätzlich zu bestehenden Zöllen auf Autos, Stahl und Aluminium. China musste mehr zahlen und reagierte umgehend mit Gegenzöllen. Nach einer Spirale aus Zollerhöhungen lag der Zollsatz für die Volksrepublik zwischenzeitlich bei 145 Prozent. Die Märkte reagierten mit massiven Einbrüchen. Innerhalb von drei Tagen verlor der MSCI World (in Euro) fast 12 Prozent an Wert. Renditen zehnjähriger Staatsanleihen stiegen binnen weniger Tage von 4 auf 4,5 Prozent und der USD fiel um ca. 4 Prozent. Vier Handelstage später reagierte D. Trump auf die Marktverwerfungen und setzte die Zölle für drei Monate aus, um den betroffenen Staaten die Gelegenheit zu bieten, bilaterale Handelsabkommen mit den USA zu schließen. Dies beruhigte die Kapitalmärkte und innerhalb eines Monats wurden die Verluste im MSCI World wieder aufgeholt. Im Juni begann und endete der 12-Tageskrieg Israels gegen den Iran unter Mithilfe der USA. Im Gegensatz zu den Zollauseinandersetzungen ließ diese Eskalation im Nahostkonflikt die Aktienmärkte kalt.

Wachstum: USA und Europa nähern sich an

Aktuell dauern die meisten Zollverhandlungen noch an. Nur Großbritannien hat als eines der großen Länder einen Zollsatz von 10 Prozent auf alle Exporte in die USA verhandelt. Überraschend einigte sich China mit den USA, die Extremzölle von 125 Prozent für 90 Tage auszusetzen und für diese Zeit bis auf einen Sockelbetrag von 10 Prozent zu senken. Die vorher schon bestehenden Zölle gelten jedoch weiterhin. Goldman Sachs beziffert die Zölle aktuell auf durchschnittlich 15,8 Prozent. Dies ist etwas geringer als befürchtet, stellt aber im historischen Kontext protektionistische Maßnahmen wie zu Zeiten vor dem zweiten Weltkrieg dar. Selbst wenn die USA noch einige Zugeständnisse machen sollten, werden diese Zölle profunde Auswirkungen auf die globale und insbesondere die US-Wirtschaft haben. Inwiefern später ausverhandelte Handelsabkommen belastbar und dauerhaft sind, bleibt abzuwarten. Alle Zölle wurden vom Präsidenten direkt per Dekret vorbei am US-Kongress erlassen und können so jederzeit vom Präsidenten (dem aktuellen oder dem nächsten) wieder geändert werden.

Angesichts der Unsicherheiten sind seit den ersten Ankündigungen das Konsumentenvertrauen und das Geschäftsklima erodiert. Das lässt darauf schließen, dass Konsum und Investitionen verschoben werden. Zudem belasten die hohen Hypothekenzinsen den Immobilienmarkt. Alle Belastungsfaktoren zusammen werden sich in einem wesentlich geringeren US-Wachstum niederschlagen. Wir halten einen Wert zwischen einem und zwei Prozent für realistisch.

In Deutschland will die neue Bundesregierung in diesem Jahr neue Schulden von über 140 Mrd. Euro aufnehmen und diese Fehlbeträge in den kommenden Jahren sogar weiter erhöhen. Wirkliche Strukturveränderungen oder Investitionen bleiben aktuell noch vage und so bleibt die Befürchtung, dass Reformen zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands ausbleiben. Aber allein das schiere Ausmaß des fiskalpolitischen Impulses wird das deutsche Wirtschaftswachstum im kommenden Jahr anschieben Wir gehen davon aus, dass die deutsche und auch die Wirtschaft der EU im kommenden Jahr um 1,5 Prozent wachsen wird und damit zu den USA aufschließt.

Staatsfinanzen: Risikoszenario Renditeanstieg bei Staatsanleihen

Die Enttäuschung dieses Jahres ist unserer Meinung nach bislang das Ende der weltweiten Fiskaldisziplin. Deutschland nimmt massiv neue Schulden auf und in den USA wird zurzeit über die „Big Beautiful Bill“ (BBB) verhandelt. In seiner aktuellen Form umfasst dieser Gesetzesvorschlag massive Steuersenkungen bei nur wenigen Ausgabenkürzungen. Insgesamt wird geschätzt, dass das Gesetz das US- Fiskaldefizit ausweiten und die Verschuldungsquote der USA in die Höhe treiben wird.

Wir befürchten, dass das Schuldenwachstum weit größer ausfallen wird als das Wirtschaftswachstum. Langfristig dürfte das nicht tragbar sein. Denn wenn die Einnahmen langsamer wachsen als die Verschuldung, wird eine Schuldenspirale in Gang gesetzt. Das heißt: Immer neue Schulden werden benötigt, um die Ausgaben des Staates zu finanzieren. Wenn das Big Beautiful Bill weitgehend unverändert in Kraft tritt, wird sich das US-Fiskaldefizit in Richtung sieben Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) bewegen – Zolleinnahmen von 250-300 Mrd. USD sind dabei sogar schon eingerechnet. Die aktuelle Regierung macht keine Anstalten, Steuern an anderer Stelle zu erhöhen, so dass das Defizit nicht durch zusätzliche Einnahmen eingedämmt werden kann. Auch wesentliche Einsparungen scheinen fraglich. Das Department of Government Efficiency (DOGE) wollte zwei Billionen USD einsparen. Bis Ende Mai gab es lediglich Kürzungen in Höhe von 150 Mrd. USD, bei Entlassungen von 260.000 Staatsbediensteten. Diese prekäre Situation erklärt unserer Meinung nach die Obsession Donald Trumps auf die Zinsen. Sinkende Zinsen würden angesichts der Rekordverschuldung den Haushalt spürbar entlasten.

Entsprechend könnte sich die Verabschiedung der BBB als zweischneidiges Schwert erweisen. Zu Beginn dürften sich die Steuersenkungen positiv auf Risikoanlagen wie Aktien auswirken. Wenn aber die Anleihemärkte deutliche Risikoaufschläge bei den Renditen von US-Staatsanleihen verlangen, könnten Risikoanlagen mittelfristig belastet werden. Wir sehen ein Durchbrechen der Rendite-Marke von 5 Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen als kritisch. Werte darüber könnten zu einer echten Krise führen.

„Renditen von über fünf Prozent bei US-Treasuries könnten zu einer echten Krise führen.“

Dieses Risikoszenario fürchtet auch die amerikanische Regierung. Und es dürfte Donald Trump dazu bewegen, den FED-Präsident Jerome Powell dauerhaft und auf´s Schärfste zu attackiert, um ihn zum Senken der Zinsen zu bewegen. Aber auch wir warnen vor überstürzten Handlungen. Nachdem die FED die Leitzinsen im vergangenen Jahr trotz erhöhter Inflation und starkem Arbeitsmarkt um insgesamt einen Prozentpunkt gesenkt hatte, stiegen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen um mehr als einen Prozentpunkt, anstatt zu sinken.

Makroökonomie: Schätzungen unter erschwerten Bedingungen

Aktuell sind viele makroökonomische Daten stark verzerrt und erschweren die genaue Beurteilung der wirtschaftlichen Lage. So haben in den USA viele amerikanische Unternehmen in Erwartung von Zöllen vorab ihre Einfuhren vorgezogen und Lagerbestände erhöht. Dies sorgte für einen Wirtschaftseinbruch von 0,5 Prozent des BIP in den USA, da die Einfuhren vom Wirtschaftswachstum abgezogen werden. Diese Entwicklung wird sich im zweiten Quartal wahrscheinlich umkehren, da die Importe deutlich zurückgegangen sind und daraus nach derselben Logik ein starkes Wirtschaftswachstum folgt.

Die vorgezogenen Importe waren nicht von den Zöllen betroffen. Dementsprechend haben die US-Unternehmen noch keinen Grund, ihre Preise zu erhöhen. Das erklärt die aktuell nur moderat steigende Inflation. Zudem haben die Unternehmen weiterhin starke Gewinnmargen und wollen nicht mit überzogenen Preiserhöhungen den Zorn der Regierung auf sich ziehen. Wir erwarten, dass sich diese Vorzieheffekte erst im zweiten Halbjahr normalisieren. Dementsprechend halten wir ein reaktives Vorgehen der FED für angebracht, bis die Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt und die Inflation ersichtlich werden. Auf der anderen Seite besteht jedoch das Risiko, dass die Zinsschritte dann zu spät erfolgen. Zwar erwarten wir aufgrund der Deeskalation des Handelskonfliktes keinen scharfen Wirtschaftsabschwungs, eine Abschwächung des Wachstums wird aber erfolgen.
Demnach halten wir eine Zinssenkung in den USA später im Jahr für wahrscheinlich. Die EZB dagegen hat ihren Leitzins mittlerweile auf zwei Prozent gesenkt und nähert sich damit dem Ende dieses Senkungszyklus. Da die fiskalpolitischen Ausgaben der Mitgliedsländer auch aufgrund steigender Etats für Verteidigung stark ansteigen, halten wir weitere Leitzinssenkungen für unangebracht. Dennoch erwarten wir, dass die EZB noch mindestens eine, vielleicht sogar zwei Leitzinssenkungen vornimmt. Eine Schätzung für die EU-Inflation ist aktuell schwierig, da die weitere Entwicklung im Handelskonflikt starke Auswirkungen haben wird. Wenn die EU-Vergeltungszöllen auf US-Importe erhebt, könnte dies die Inflationsrate ansteigen lassen. Auf der anderen Seite könnten mehr günstige chinesische Produkte auf den europäischen Markt fließen und die Inflation dämpfen – solange die Europäische Union dies nicht mit eigenen protektionistischen Maßnahmen verhindert.

Ausblick und Anlagestrategie: Qualität bleibt Trumpf

Unseres Erachtens sind die Aktienmärkte nach der starken Rallye anfällig für Schwankungen. Zwar sehen wir grundsätzlich Chancen für eine positive Börsenentwicklung im zweiten Halbjahr, aber je nach Entwicklung des Handelsstreites können die Kurse einzelner Unternehmen – oder sogar auf breiter Front – stark schwanken. Trotz des unsicheren geopolitischen Umfelds gab es noch keine Gewinnrevisionen. Wir gehen davon aus, dass diese erfolgen werden, sobald die Zollverhandlungen abgeschlossen und die Details der neuen Handelsverträge bekannt sind. Die Zölle stellen einen Angebotsschock dar, der wahrscheinlich die Gewinnmargen der Unternehmen belasten und Inflation ansteigen lassen wird. Darüber hinaus ist die Reaktion der Unternehmen auf die finalen Zölle ungewiss. Werden sie die höheren Kosten selbst tragen oder an die Kunden weiterleiten? Werden sie Änderungen an ihren Produktionsprozessen vornehmen, Zulieferer austauschen oder alternative Produktionsstätten nutzen?

Dementsprechend erwarten wir erhöhte Schwankungen in einzelnen Marktsegmenten, die wir gerne ausnutzen. So haben wir auch Anfang April gehandelt. Rund um den Liberation Day sind wir zu attraktiven Kursen bei Unternehmen eingestiegen, die von Zöllen weniger stark beeinflusst sind als der Markt einpreiste. Zudem haben wir amerikanische Small Caps zugunsten von europäischen Aktien verkauft. Aktuell rechnen wir für den breiten Markt mit einem volatilen Seitwärtshandel mit Gewinnern und Verlierern. Unter den momentanen Voraussetzungen gibt es aber auch keinen Grund für wesentlich schwächere Kurse – allerdings könnte ein einziger Tweet von Donald Trump die Situation verändern.

Schon nach dem Ausbruch des Handelskonflikts haben wir eine globale Rezession für unwahrscheinlich gehalten. Diese Prognose scheint sich angesichts der vorsichtigen Deeskalationstendenzen zu bestätigen. Zudem reagieren die Regierungen rund um den Globus fiskalpolitisch expansiv. Viele Staaten – wie auch Deutschland – antworten auf die Politik der USA mit fiskalpolitischen Ausgabenpaketen. In den USA selbst könnte die BBB kurz- bis mittelfristig Wachstumsimpulse auslösen. Zudem werden die EZB und wahrscheinlich auch bald die FED die Finanzkonditionen weiter lockern, so dass kein Absacken des Aktienmarktes zu erwarten ist.

Wir konzentrieren uns bei der Aktienselektion mehr denn je auf Qualität. Denn Unternehmen mit überzeugenden Wettbewerbsvorteilen haben Preissetzungsmacht und können etwaige steigende Kosten besser abfedern. Zudem helfen starke Bilanzen, unsichere Zeiten aus einer Position der Stärke zu überstehen. Der US-Markt ist nach der Kurserholung der vergangenen Wochen fundamental wieder so teuer bewertet wie zu Jahresanfang. Durch die verbesserten Wachstumsaussichten in Europa werden europäische Titel interessanter. Regional sind wir aktuell ausgewogen aufgestellt. Allerdings ist für uns die Sektorselektion ohnehin wesentlich wichtiger als die Länderselektion. Wir sehen aktuell vor allem bei Finanztiteln sowie ausgewählten Technologiewerten Potenzial. Bei Anleiheinvestments fokussieren wir uns ebenfalls auf Qualität und behandeln Hochzinsanleihen mit Vorsicht. Corporate Bonds (Unternehmensanleihen) sind attraktiver als Staatsanleihen. Wegen des Risikos steigender Renditen am Anleihemarkt haben wir langlaufende Staatsanleihen reduziert. Gold halten wir weiterhin in nennenswertem Umfang in den Depots. Denn das Edelmetall bietet langfristig Schutz vor Inflation und politischen Risiken.